Tidak mudah bagi manajer untuk menentukan perimbangan struktur modal yang optimal yaitu yang dapat meningkatkan nilai perusahaan. Masalah struktur modal merupakan masalah yang penting bagi setiap perusahaan karena baik buruknya struktur modal akan mempunyai efek yang langsung terhadap posisi financial perusahaan.
Menurut Brigham dan Houston (2011:188) yang dialih bahasakan oleh Ali Akbar Yulianto, faktor-faktor yang dapat mempegaruhi keputusan struktur modal terdiri dari:
1. Stabilitas Penjualan
2. Struktur Aset
3. Leverage Operasi
4. Tingkat Pertumbuhan
5. Profitabilitas
6. Pajak
7. Kendali
8. Sikap Manajemen
9. Sikap Pemberi Pinjaman dan Lembaga Penilai Pemeringkat
10. Kondisi Pasar
11. Kondisi Internal Perusahaan
12. Fleksibilitas Keuangan
Faktor-faktor yang dapat mempengaruhi struktur modal tersebut dapat dijelaskan sebagai berikut:
1. Stabilitas Penjualan
Suatu perusahaan yang penjualannya relatif stabil dapat secara aman mengambil utang dalam jumlah yang lebih besar dan mengeluarkan beban tetap yang lebih tinggi dibandingkan dengan perusahaan yang penjualannya tidak stabil.
2. Struktur Aset
Perusahaan yang asetnya memadai untuk digunakan sebagai jaminan pinjaman cenderung akan cukup banyak menggunakan utang. Aset umum yang dapat digunakan oleh banyak perusahaan dapat menjadi jaminan yang baik, sementara tidak untuk aset dengan tujuan khusus. Jadi, perusahaan real estate biasanya memiliki leverage yang tinggi sementara pada perusahaan yang terlibat dalam bidang penelitian teknologi, hal seperti ini tidak berlaku.
3. Leverage Operasi
Perusahaan dengan leverage operasi yang lebih rendah akan lebih mampu menerapkan leverage keuangan karena perusahaan tersebut akan memiliki risiko usaha yang lebih rendah.
4. Tingkat Pertumbuhan
Jika hal yang lain dianggap sama, maka perusahaan yang memiliki pertumbuhan lebih cepat harus lebih mengandalkan diri pada modal eksternal. Selain itu, biaya emisi yang berkaitan dengan penjualan saham
22
biasa akan melebihi biaya emisi yang terjadi ketika perusahaan menjual utang, mendorong perusahaan yang mengalami pertumbuhan pesat untuk lebih mengandalkan diri pada utang. Namun, pada waktu yang bersamaan perusahaan tersebut seringkali menghadapi ketidakpastian yang lebih tinggi, cenderung akan menurunkan keinginan mereka untuk menggunakan utang.
5. Profitabilitas
Sering kali diamati bahwa perusahaan dengan tingkat pengembalian atas investasi yang sangat tinggi ternyata menggunakan utang dalam jumlah yang relatif sedikit. Salah satu penjelasan praktisnya adalah perusahaan yang sangat menguntungkan seperti Intel, Microsoft, dan Coca-Cola tidak membutuhkan pendanaan utang terlalu banyak. Tingkat pengembalian yang tinggi memungkinkan perusahaan-perusahaan tersebut melakukan sebagian besar pendanaannya melalui dana yang dihasilkan secara internal.
6. Pajak
Bunga merupakan suatu beban pengurang pajak, dan pengurangan ini lebih bernilai bagi perusahaan dengan tarif pajak yang tinggi. Jadi, makin tinggi tarif pajak suatu perusahaan, maka makin besar keunggulan dari utang.
7. Kendali
Pengaruh utang dibandingkan saham pada posisi kendali suatu perusahaan dapat mempengaruhi struktur modal. Jika manajemen saat ini memiliki kendali hak suara (lebih dari 50 persen saham) tetapi tidak berada dalam
posisi untuk membeli saham tambahan lagi, maka manajemen mungkin akan memilih utang sebagai pendanaan baru. Pertimbangan kendali dapat mengarah pada penggunaan baik itu utang maupun ekuitas karena jenis modal yang memberikan perlindungan terbaik kepada manajemen akan bervariasi dari satu situasi ke situasi yang lain.
8. Sikap Manajemen
Manajemen dapat melaksanakan pertimbangannya sendiri tentang struktur modal yang tepat. Beberapa manajemen cenderung lebih konservatif dibandingkan yang lain, dan menggunakan utang dalam jumlah yang lebih kecil dibandingkan dengan rata-rata perusahaan di dalam industrinya, sementara manajemen yang agresif menggunakan lebih banyak utang dalam usaha mereka untuk mendapatkan laba yang lebih tinggi.
9. Sikap Pemberi Pinjaman dan Lembaga Pemeringkat
Tanpa mempertimbangkan analisis manajemen sendiri atas faktor leverage yang tepat bagi perusahaan, sikap pemberi pinjaman dan lembaga pemeringkat sering kali akan mempengaruhi keputusan struktur keuangan. Perusahaan sering kali membahas struktur modalnya dengan pihak pemberi pinjaman dan lembaga pemeringkat serta sangat memperhatikan saran mereka.
10. Kondisi Pasar
Kondisi pasar saham dan obligasi mengalami perubahan dalam jangka panjang maupun jangka pendek yang dapat memberikan arah penting pada struktur modal optimal suatu perusahaan. Perusahaan berperingkat rendah
24
yang membutuhkan modal terpaksa pergi ke pasar saham atau pasar utang jangka pendek, tanpa melihat sasaran struktur modalnya. Namun, ketika kondisi melonggar perusahaan-perusahaan ini menjual obligasi jangka panjang untuk mengembalikan struktur modalnya kembali pada sasaran.
11. Kondisi Internal Perusahaan
Kondisi internal suatu perusahaan sendiri juga dapat berpengaruh pada sasaran struktur modalnya. Perusahaan dapat menjual penerbitan saham biasa, menggunakan hasilnya untuk melunasi utang, dan kembali pada sasaran struktur modalnya.
12. Fleksibilitas Keuangan
Fleksibilitas keuangan atau kemampuan untuk menghimpun modal dengan persyaratan yang wajar dalam kondisi yang buruk. Potensi kebutuhan akan dana di masa depan dan konsekuensi kekurangan dana akan mempengaruhi sasaran struktur modal, makin besar kemungkinan kebutuhan modal dan makin buruk konsekuensi jika tidak mampu untuk mendapatkannya, maka makin sedikit jumlah utang yang sebaiknya ada di dalam neraca perusahaan.

Setiap ada perubahan struktur modal akan mempengaruhi biaya modal secara keseluruhan, hal ini disebabkan masing-masing jenis modal mempunyai biaya modal sendiri-sendiri. Selain itu, teori struktur modal dianggap penting karena besarnya biaya modal keseluruhan ini, nantinya akan digunakan sebagai cut of rate pada pengambilan keputusan investasi.
Menurut Hanafi (2012:297) teori mengenai struktur modal terdiri dari:
1. Pendekatan Tradisional
2. Pendekatan Modigliani dan Miller (MM)
3. Teori Trade Off
4. Model Miller dengan Pajak Perusahaan dan Personal
5. Pecking Order Theory
6. Teori Asimetri: Informasi dan Signaling

1. Pendekatan Tradisional

Pendekatan tradisional berpendapat akan adanya struktur modal yang optimal. Dengan kata lain struktur modal mempunyai pengaruh terhadap nilai perusahaan. Struktur modal bisa diubah-ubah agar bisa diperoleh nilai perusahaan yang optimal.

2. Pendekatan Modigliani dan Miller (MM)

Pada pendekatan modigliani dan miller (MM), tahun 1960-an kedua ekonom tersebut memasukan faktor pajak ke dalam analisis mereka. Mereka sampai pada kesimpulan bahwa nilai perusahaan dengan utang lebih tinggi adalah tidak relevan dibandingkan nilai perusahaan tanpa utang. Kenaikan tersebut dikarenakan adanya penghematan pajak dari penggunaan utang.

3. Teori Trade Off

Teori trade off merupakan gabungan antara teori struktur modal modigliani dan miller dengan memasukkan biaya kebangkrutan dan biaya keagenan yang mengindikasikan adanya penghematan pajak dari utang dengan biaya kebangkrutan.

4. Model Miller dengan Pajak Perusahaan dan Personal

Modigliani dan miller mengembangkan model struktur modal tanpa pajak dan dengan pajak. Nilai perusahaan dengan pajak lebih tinggi dibandingkan dengan nilai perusahaan tanpa pajak. Selisih tersebut diperoleh melalui penghematan pajak karena bunga bisa dipakai untuk mengurangi pajak. Miller kemudian mengembangkan model struktur modal dengan memasukkan pajak personal. Pemegang saham dan pemegang utang harus membayar pajak jika mereka menerima dividen (untuk pemegang saham) atau bunga (untuk pemegang utang). Menurut model tersebut, tujuan yang ingin dicapai adalah tidak hanya meminimalkan pajak perusahaan, tetapi meminimalkan total pajak yang

harus dibayarkan (pajak perusahaan, pajak atas pemegang saham, dan pajak atas pemegang utang).

5. Pecking Order Theory

Teori pecking order bisa menjelaskan kenapa perusahaan yang mempunyai tingkat keuntungan yang tinggi justru mempunyai tingkat utang yang lebih kecil. Tingkat utang yang kecil tersebut tidak dikarenakan perusahaan mempunyai target tingkat utang yang kecil, tetapi karena mereka tidak membutuhkan dana eksternal. Tingkat keuntungan yang tinggi menjadikan dana internal mereka cukup untuk memenuhi kebutuhan investasi.

6. Teori Asimetri Informasi dan Signaling

Konsep signaling dan asimetri informasi berkaitan erat. Teori asimetri mengatakan bahwa pihak-pihak yang berkaitan dengan perusahaan tidak mempunyai informasi yang sama mengenai prospek dan risiko perusahaan. Pihak tertentu mempunyai informasi yang lebih baik dibandingkan pihak lainnya. Manajer biasanya mempunyai informasi yang lebih baik dibandingkan dengan pihak luar (investor). Karena itu bisa dikatakan terjadi asimetri informasi antara manajer dengan investor.

Teori signaling adalah model dimana struktur modal (penggunaan utang) merupakan signal yang disampaikan oleh manajer ke pasar. Perusahaan yang meningkatkan utang bisa dipandang sebagai perusahaan yang yakin dengan prospek perusahaan di masa mendatang. Karena cukup yakin, maka manajer perusahaan tersebut berani menggunakan utang yang lebih besar. Investor diharapkan akan menangkap signal tersebut, signal bahwa perusahaan mempunyai prospek yang baik. Dengan demikian utang merupakan tanda atau signal positif.

Struktur Modal adalah perimbangan atau perbandingan antara modal asing dan modal sendiri. Modal asing diartikan dalam hal ini adalah hutang baik jangka panjang maupun dalam jangka pendek. Sedangkan modal sendiri bisa terbagi atas laba ditahan dan bisa juga dengan penyertaan kepemilikan perusahaan.
Komponen struktur modal menurut Bambang Riyanto (2008:227) terdiri dari 2 (dua), yaitu:
1. Modal Asing
2. Modal Sendiri
Komponen struktur modal tersebut dapat dijelaskan sebagai berikut:
1. Modal Asing
Modal asing atau utang merupakan salah satu sumber pembiayaan eksternal yang digunakan oleh perusahaan untuk membiayai kebutuhan dananya. Dalam pengambilan keputusan akan penggunaan utang ini harus mempertimbangkan besarnya biaya tetap yang muncul dari utang berupa bunga yang akan menyebabkan semakin meningkatnya leverage keuangan dan semakin tidak pastinya tingkat pengembalian bagi para pemegang saham biasa.
Modal asing menurut Bambang Riyanto (2008:227) didefinisikan sebagai berikut:
“Modal asing adalah modal yang berasal dari luar perusahaan yang sifatnya sementara bekerja di dalam perusahaan dan bagi perusahaan yang bersangkutan modal tersebut merupakan utang yang pada saatnya harus dibayar kembali.”
Jadi modal asing merupakan modal yang digunakan oleh perusahaan untuk kegiatan operasionalnya yang berasal dari luar perusahaan tersebut.
Modal asing atau utang sendiri dibagi menjadi tiga golongan, diantaranya :
a. Utang jangka pendek (Short-term Debt)
Utang jangka pendek adalah modal asing yang jangka waktunya paling lama satu tahun. Sebagian besar utang jangka pendek terdiri dari kredit perdagangan yaitu kredit yang diperlukan untuk dapat menyelenggarakan usahanya.
b. Utang jangka menengah (Intermediate-term Debt)
Utang jangka menengah merupakan utang yang jangka waktunya adalah lebih dari satu tahun atau kurang dari 10 tahun. Bentuk-bentuk utama dari kredit jangka menengah adalah :
 Term Loan merupakan kredit usaha dengna umur lebih dari satu tahun dan kurang dari 10 tahun.
 Leasing merupakan suatu alat atau cara untuk mendapatkan service dari suatu aktiva tetap yang pada dasarnya adalah sama seperti halnya kalau kita menjual obligasi untuk mendapatkan service dan hak milik atas aktiva tersebut, bedanya pada leasing tidak disertai hak milik.
c. Utang jangka panjang (Long-term Debt)
Utang jangka panjang merupakan utang yang jangka waktunya adalah panjang, pada umumnya lebih dari 10 tahun. Adapun jenis atau bentuk-bentuk utama dari utang jangka panjang antara lain:
 Pinjaman Obligasi merupakan pinjaman untuk jangka waktu yang panjang, untuk debitur mengeluarkan surat pengakuan utang yang mempunyai nominal tertentu.
 Pinjaman hipotik merupakan pinjaman jangka panjang dimana pemberi uang (kreditur) diberi hak hipotik pada suatu barang tidak bergerak, agar bila pihak debitur tidak memenuhi kewajibannya, barang itu dapat dijual dari hasil penjualan tersebut dapat digunakan untuk menutupi tagihannya.
2. Modal Sendiri
Modal sendiri atau ekuitas merupakan modal jangka panjang yang diperoleh dari pemilik perusahaan atau pemegang saham. Modal sendiri diharapkan tetap berada dalam perusahaan untuk jangka waktu yang tidak terbatas sedangkan modal pinjaman memiliki jatuh tempo.
Modal sendiri menurut Bambang Riyanto (2008:228) didefinisikan sebagai berikut:
“Modal sendiri pada dasarnya adalah modal yang berasal dari pemilik perusahaan dan yang tertanam di dalam perusahaan untuk waktu yang tidak tertentu lamanya.”
Jadi modal sendiri merupakan modal yang digunakan oleh perusahaan untuk kegiatan operasionalnya yang berasal dari pemilik perusahaan tersebut.
Modal sendiri di dalam suatu perusahaan yang berbentuk P.T. terdiri dari:
a. Modal Saham
Saham adalah tanda bukti pengembalian bagian atau peserta dalam suatu P.T.
Adapun jenis-jenis dari saham adalah sebagai berikut :
 Saham biasa (Common Stock)
 Saham Preferen (Preferred Stock)
 Saham Kumulatif (Cummulative Preferred Stock)
b. Cadangan
Cadangan disini dimaksudkan sebagai cadangan yang dibentuk dari keuntungan yang diperoleh oleh perusahaan selama beberapa waktu yang lampau atau dari tahun yang berjalan.
Cadangan yang termasuk modal sendiri adalah :
 Cadangan ekspansi
 Cadangan modal kerja
 Cadangan selisih kurs
 Cadangan untuk menampung hal-hal atau kejadian-kejadian yang tidak diduga sebelumnya (cadangan umum)
c. Laba Ditahan
Keuntungan yang diperoleh oleh suatu perusahaan dapat sebagian dibayarkan sebagai dividen dan sebagian ditahan oleh perusahaan. Apabila penahanan keuntungan tersebut sudah dengan tujuan tertentu, maka dibentuklah cadangan sebagaimana yang telah diuraikan. Apabila
perusahaan belum mempunyai tujuan tertentu mengenai penggunaan keuntungan tersebut, maka keuntungan tersebut merupakan “keuntungan yang ditahan.”

Harga pasar merupakan harga suatu saham pada pasar yang sedang berlangsung, biasanya harga yang diambil jika bursa telah tutup maka dipergunakan harga penutupan (closing price). Haga pasar ini diperoleh dari data sekunder yang bersumber dari Indonesia Capital Market Derectori (ICMD) dan JSX Statistics. Analisis fundamental berarti memperkirakan pergerakan harga saham yang didasarkan faktor fundamental perusahaan, seperti pendapatan,perkembangan industri, kebijakan manajemen yang tercermin dalam laporan emiten. Harga saham akan naik apabila pendapat perusahaan mengalami peningkatansecara terus-menerus dan konsisten. Analisa ini mempunyai kecendrungan untuk melihat kedepan berdasarkan prediksi expected return akan diperoleh investor dimasa yang akan datang.
Dalam pengambilan putusaninvestasi dalam saham, investor salalu dihadapkan pada permasalahan apakah tingkat keuntungan yang diharapkan (expected return) telah sesuai/sebanding dengan tingkat resiko yang harus dipikulnya. Weston, Besley dan Brigham (1993) bahwa nilai pasar sesuatu saham pada suatu waktu (curren market price) dapat berbeda dengan nilai fair market pricenya. Keown dan Scott (1996) juga menemukan bahwa fair market price dapat diperbandingkan dengan market pricenya, yang akan menghasilkan perbedaan dalam bentuk overvalued atau undervalued. Perbedaan ini dapat terjadi karena fair market price merupakan nilai yang dipertimbangkan oleh investor dengan memperhitungkan data tentang jumlah, waktu dan tingkat resiko dari future cash flow yang tersedia.

Rasio ini memberikan petunjuk lain bagaimana investor memandang suatu
perusahaan. Perusahaan yang memiliki tingkat pengembalian yang tinggi akan memiliki nilai buku (book value) yang lebih tinggi dibanding perusahaan yang memiliki tingkat pengembalian rendah. Nilai buku dan ekuitas adalah perbedaan nilai buku asset dengan nilai buku kewajiban.
Pengukuran nilai buku aset umumnya dinyatakan melalui nilai asset pada saat
membeli dikurangi dengan depresiasi aset tersebut. Konsekuensinya, nilai buku aset akan menurun dengan bertambahnya usia. Sedangkan nilai buku kewajiban merupakan kewajiban-kewajiban yang harus dilakukan perusahaan pada saat penilaian.
Beberapa keunggulan PBV:
1. Nilai buku memberikan nilai yang relatif stabil dan dapat dibandingkan
dengan harga pasar.
2. PBV rasio dapat diperbandingkan antar perusahaan-perusahaan yang
menggunakan .standar akuntansi yang sama.
3. Perusahaan dengan negative earning tidak dapat dinilai dengan PER tetap!
dapat dinilai dengan menggunakan PBV rasio

Net profit margin (NPM) atau sering disebut sebagai net income to sales (NSI)
erupakan ratio antara net income after tax (NIAT) terhadap net sales. Rasio ini
menunjukkan tingkat kembalian keuntungan bersih terhadap penjualan bersihnya dan sekaligus menunjukkan efesiensi biaya yang dikeluarkan perusahaan. Jika NPM semakin besar, maka berarti semakin efesien biaya yang dikeluarkan, sehingga semakin besar tingkat kembalian keuntungan.
Secara matematis rasio NPM dapat dirumuskan sebagai berikut (Robert Ang,
1997)
NIAT merupakan pendapatan bersih sesudah pajak, tetapi kalau ada keuntungan hak minoritas harus ikut diperhitungkan: sedangkan net sales merupakan total penjualan (penjualan tunai dan kredit) dikurangi dengan return dan potongan penjualan.(Robert Ang, 1997). Perusahaan dengan NPM yag besar, maka semakin efesien biaya yang dikeluarkan oleh perusahaan sehingga akan meningkatkan tingkat kembalian keuntungan bersihnya. Hal tersebut semakin meningkatkan daya tarik investor, meningkatnya daya
tarik investor dapat meningkatkan harga saham perusahaan. Dengan demikian NPM berhubungan positif dengan total return (Robert Ang 1977).

Rasio profitabilitas yag digunakan selain NPM adalah return on asset (ROA) yang sering disebut juga sebagai return on investment (ROI) digunakan untuk mengukur efektifitas perusahaan dalam menghasilkan keuntungan dengan memanfaatkan ativitas yang dimiliki. Rasio ini merupakan rasio yang terpenting diantara rasio rentabilitas/profitabilitas yang lain. ROA atau ROI diperoleh dengan cara membandingkan antara net income after tax (NIAT) terhadap average total asset. NIAT merupakan pendapatan bersih sesudah pajak, tetapi kalau ada keuntungan hak minoritas harus ikut diperhitungkan. Average total assets merupakan rata-rata total asset awal tahun
dan akhir tahun. Semakin besar ROA atau ROI menunjukkan kinerja yang semakin baik, karena tingkat kembalian semakin besar (Robbert Ang, 1997: hal 18.32-18.33).
Semakin besar ROA menunjukkan kinerja semakin baik, karena tingkat
kembalian yang diperoleh dari total asset perusahaan semakin besar (Robert Ang, 1977), artinya aktivitas investasi yang dilakukan oleh perusahaan mampu
menghasilkan keuntungan yang besar. Dengan demikian semakin tinggi ROA
semakin meningkat daya tarik investor sehingga harga saham meningkat. Dengan demikian ROA berhubungan positif dengan total return

DER merupakan rasio antara total hutang (total debt) terhadap total ekuitas
(equity) yang dimiliki perusahaan. Rasio ini menunjukkan struktur modal yang
digunakan oleh perusahaan. Semakin tinggi DER menunjukkan semakin besar total hutang dari pada total ekuitas yang digunakan oleh perusahaan. Dengan demikian semakin tinggi DER juga menunjukkan semakin besar tingkat ketergantungan perusahaan terhadap pihak luar, sehingga tingkat rasio perusahaan juga semakin besar. Hal ini membawa dampak pada menurunnya harga saham di bursa, sehingga return saham juga semakin menurun; demikian sebaliknya. Teori ini didukung oleh bukti empiris yang dihasilkan oleh Syahib Natarsyah (2000) yang menunjukan bahwa DER secara signifikan
berpengaruh negatif terhadap return saham. Namun hasil tersebut bertentangan dengan bukti empiris yang dihasilkan oleh Sparta (2000) yang menunjukan bahwa DER tidak signifikan mempengaruhi return saham.

Investor dalam menanamkan dananya membutuhkan berbagai informasi yang
berguna untuk memprediksi hasil investasinya dalam pasar modal. Informasi yang biasa digunakan oleh para investor dikelompokkan dalam dua hal pokok, yaitu informasi yang bersifat fundamental dan informasi yang bersifat teknikal (Claude, 1996).
Informasi fundamental adalah informasi yang berhubungan dengan kondisi
perusahaan yang pada umumnya ditunjukkan dalam laporan keuangan yang merupakan salah satu ukuran kinerja perusahaan. Dari laporan keuangan dapat diketahui beberapa faktor fundamental, antara lain: (1) rasio-rasio keuangan, (2) arus kas, (3) serta ukuran-ukuran kinerja lainnya yang dihubungkan dengan return saham (Elton, 1995). Informasi fundamental juga sering digunakan untuk memprediksi harga saham. Suatu analisis fundamental merupakan analisis yang digunakan untuk mencoba
memprediksi harga saham diwaktu yang akan datang dengan mengestimasi nilai dari faktor-faktor fundamental yang berpengaruh terhadap harga saham diwaktu yang akan datang dan menerapkan hubungan variabel tersebut sehingga diperoleh taksiran harga saham (Husnan, 1998). Francis (1983) menyatakan bahwa fundamental approach merupakan teknik analisis saham yang mempelajari tentang keuangan mendasar dan fakta ekonomi suatu perusahaan sebagai langkah penilaian nilai saham perusahaan. Pendapat
lain mengenai analisis fundamental disampaikan oleh Jogiyanto (1998) yang menyatakan bahwa analisis fundamental mencoba menghitung nilai instrinsik suatu saham dengan menggunakan data keuangan perusahaan, sehingga disebut juga dengan analisis perusahaan.
Dengan analisis fundamental yang mendalam dan menyeluruh atas kondisi suatu perusahaan emiten, investor akan memilih mana saham dinilai terlalu rendah dan mana saham yang dinilai terlalu tinggi. Faktor-faktor fundamental yang mencerminkan kinerja keuangan suatu perusahaan dapat dianalisis dari laporan keuangan yang dikeluarkan secara periodic yang tercermin melalui rasio-rasio keuangan. Rasio keuangan adalah perbandingan antara dua elemen laporan keuangan yang menunjukkan suatu indikator kesehatan keuangan pada waktu tertentu. Rasio keuangan menyederhanakan informasi
yang mengambarkan hubungan antara pos tertentu dengan pos lainnya. Penilaian secara cepat hubungan antara pos tadi kemudian  embandingkannya dengan rasio lain sehingga diperoleh informasi untuk kemudian diberikan suatu penilaian, dapat dilakukan dengan penyederhanaan informasi ini (Ang, 1997).
Rasio keuangan yang diolah dari laporan keuangan sangat penting dan perlu untuk melakukan analisis terhadap kondisi keuangan perusahaan oleh berbagai pihak. Hal ini terungkap pada Statement of Financial Accounting Concept (SFAC) No. 1, yang mengatakan bahwa laporan keuangan harus dapat menyajikan informasi yang berguna bagi investor, calon investor, kreditur, dan pihak lain yang membutuhkannya dalam rangka mengambil keputusan yang rasional.
Rasio keuangan dapat menggambarkan kinerja keuangan dan dapat menjelaskan beberapa kekuatan dan kelemahan keuangan perusahaan. Terdapat perbandingan yang berarti dalam dua hal yang dapat dibuat melalui rasio keuangan (Purnomo, 1998). Pertama, dapat dibandingkan rasio keuangan suatu perusahaan dari waktu ke waktu untuk mengamati kecenderungan (trend) yang sedang terjadi. Kedua, dapat dibandingkan rasio
keuangan sebuah perusahaan dengan perusahaan lain yang masih bergerak pada industri yang relatif sama pada periode tertentu. Penilaian keunggulan dan kelemahan pengelolaan keuangan antara satu perusahaan dengan perusahaan yang lain dalam industri tertentu atau antara perusahaan dengan rata-rata perusahaan dalam industri yang sama dapat diketahui dengan cara yang kedua ini.
Ang (1997) menyatakan bahwa, analisis faktor fundamental didasarkan pada
analisis keuangan yang tercermin dalam rasio-rasio keuangan yang terdiri dari lima rasio, yaitu Rasio Likuiditas, Rasio Rentabilitas (profitabilitas), Rasio Solvabilitas (solvency), Rasio Pasar, dan Rasio Aktivitas. Rasio Rentabilitas (profitabilitas) antara lain terdiri dari Return On Assets (ROA) dan Net Profit Margin (NPM), Rasio Solvabilitas diantaranya adalah Debt to Equity Ratio (DER), sedangkan Rasio Pasar diantaranya adalah Price to Book Value (PBV) dan Earning Per Share (EPS).

Analisa saham bertujuan untuk menaksir nilai intrinsik (intrinsic value) suatu
saham. Nilai intrinsik adalah nilai sesungguhnya. Nilai intrinsik saham tersebut kemudian dibandingkan dengan harga pasar saham yang bersangkutan pada saat ini (current market price) . Nilai intrinsik itu sendiri menunjukkan present value arus kas yang diharapkan dari suatu saham (Suad Husnan, 1998) .
Dalam hal penilaian harga saham, terdapat tiga pedoman yang dipergunakan,
Pertama, bila harga saham melampaui nilai intrinsik saham, maka saham tersebut dinilai overvalued (harga saham terlalu mahal). Oleh karena itu saham tersebut sebaiknya dihindari atau dilakukan penjualan saham karena kondisi seperti ini pada masa yang akan datang kemungkinan besar akan terjadi koreksi pasar. Kedua, apabila harga saham sama dengan nilai intrinsiknya, maka harga saham tersebut dinilai wajar dan berada dalam kondisi keseimbangan. Pada kondisi demikian, sebaiknya pelaku pasar tidak melakukan transaksi pembelian ataupun penjualan saham yang bersangkutan.
Ketiga, apabila harga saham lebih kecil dari nilai intrinsiknya maka saham
tersebut dikatakan undervalued (harga terlalu rendah). Bagi para pelaku pasar, saham yang undervalued ini sebaiknya dipertahankan apabila saham tesebut telah dimilikinya, karena besar kemungkinan di masa yang akan datang akan terjadi lonjakan harga saham.

Indikator kinerja adalah ukuran kuantitatif dan kualitatif yang
menggambarkan tingkat pencapaian suatu sasaran atau tujuan yang telah
ditetapkan oleh organisasi.Indikator kinerja dapat digunakan sebagai dasar
untuk menilai atau mengukur kinerja organisasi atau unit kerja yang
bersangkutan dalam mencapai tujuan dan sasaran.
Tanpa indikator kinerja, akan sulit melakukan penilaian kinerja karena
indikator tersebut merupakan faktor-faktor utama keberhasilan organisasi dan kunci dari indikator kinerja (Mardiasmo, 2002).
Secara umum, indikator kinerja memiliki fungsi sebagai berikut:
a) Memperjelas tentang apa, berapa, dan kapan suatu kegiatan dilaksanakan.
b) Memberikan rambu-rambu bagi organisasi untuk melaksanakan
kegiatannya,sehingga pihak-pihak yang terkait mendapatkan kesepahaman
(konsensus) terhadap tahapan atau kriteria yang dibangun dalam
melaksanakan tugasnya.
c) Membangun dasar bagi pengukuran, analisis dan evaluasi kinerja
organisasi atau unit kerja, serta menjadi patokan bagi organisasi dalam
menjalankan tugasnya (LAN dan BPKP, 2002).
Balanced Scorecard mengukur kinerja organisasi sektor publik melalui
empat perspektif, yaitu perspektif pelanggan, perspektif keuangan, perspektif
proses bisnis internal, dan perspektif pembelajaran dan pertumbuhan. Faktor
sukses (indikator) organisasi pelayanan kesehatan dengan menggunakan
pendekatan Balanced Scorecard adalah sebagai berikut:
a) Aspek pelanggan, dilihat dari kepuasan pelanggan (pasien).
b) Aspek keuangan, dilihat dari anggaran dan realisasinya, penggunaan
sumber daya yang efisien.
c) Aspek proses bisnis internal, berkaitan dengan pelanggan karena yang
diukur adalah proses pelayanan kesehatan yang diberikan pada pelanggan
(kecepatan pelayanan, ketepatan pelayanan, sikap servant, dan fasilitas
yang digunakan).
d) Aspek pembelajaran dan pertumbuhan, dilihat dari adanya training,
komitmen karyawan, kepemimpinan, dan kepuasan kerja

Karakteristik yang dimiliki oleh organisasi sektor publik berbeda
dengan organisasi sektor swasta. Pengukuran kinerja organisasi yang
berorientasi laba berbeda dengan organisasi publik yang tidak berorientasi laba.
Kinerja organisasi yang berorientasi laba dapat diukur dengan cara melihat
solvabilitas, rentabilitas, ROI, dan tingkat laba yang berhasil diperoleh atau
dicapai organisasi tersebut. Pengukuran kinerja sektor publik lebih kompleks
karena hal-hal yang diukur sangat beraneka ragam dan terkadang bersifat
abstrak, sehingga pengukurannya tidak dapat dilakukan dengan menggunakan
satu variabel saja. Perbedaan ini terletak pada masalah output, outcomes, dan
tujuan utama dari organisasi tersebut, sehingga menyebabkan kesulitan
melakukan pengukuran terhadap kinerja organisasi sektor publik baik secara
kualitatif maupun kuantitatif.
Metode pengukuran kinerja yang dapat diterapkan pada organisasi
sektor publik adalah pengukuran kinerja dengan mengadaptasi aspek-aspek
Balanced Scorecard. Balanced Scorecard merupakan metode pengukuran
kinerja yang tidak hanya mencerminkan kinerja keuangan saja. Balanced
Scorecard yang diterapkan dengan tepat, dapat memberikan suatu sistem
pengukuran kinerja yang menyeluruh untuk menjamin dan memastikan bahwa
tujuan organisasi dapat tercapai.
Dalam usaha mewujudkan pemerintahan yang baik (good governance),
maka penyelenggaraan organisasi sektor publik seperti organisasi pelayanan
kesehatan yang transparan dan dapat dipertanggungjawabkan menjadi suatu
keharusan dan tuntutan reformasi di Indonesia. Good corporate governance
dapat dicapai dengan memenuhi beberapa unsur, yaitu perencanaan dan
pengarahan yang tepat, accountable, informasi yang dihasilkan tepat waktu,
partisipasi dari semua pihak yang terkait, manajemen sumber daya yang baik,
pengendalian yang tepat, dan transparansi. Pengukuran kinerja keuangan saja
dinilai tidak cukup untuk mempertanggungjawabkan kinerja pemerintah,
sehingga ukuran non-keuangan perlu dikembangkan. Ukuran kinerja
digunakan untuk memonitor apakah manajemen dapat menggunakan input
yang digunakan untuk menghasilkan output secara baik. Scott dan Tissen
(1999: 98) beranggapan bahwa pengukuran kinerja secara positif berhubungan
langsung dengan pencapaian kinerja organisasi, baik organisasi sektor swasta
maupun organisasi non-profit.
Balanced Scorecard dalam organisasi pemerintah terdiri dari empat
perspektif, yaitu:
a. Perspektif Pelanggan
Pengukuran kinerja pada perspektif pelanggan menggunakan indikatorindikator:
1) Customer Satisfaction (Kepuasan pelanggan)
Kepuasan pelanggan adalah suatu keadaan di mana keinginan, harapan,
dan kebutuhan pelanggan terpenuhi. Suatu pelayanan dinilai memuaskan
bila pelayanan tersebut dapat memenuhi kebutuhan dan harapan
pelanggan. Pengukuran kepuasan pelanggan merupakan elemen penting
dalam menyediakan elemen yang lebih baik, lebih efisien, dan lebih
efektif.
2) Customer Retention (Kemampuan Mempertahankan Pelanggan)
Customer retention adalah suatu aktivitas yang dilakukan organisasi
untuk mempertahankan pelanggannya. Customer retention yang sukses
dimulai dengan kontak pertama perusahaan dengan pelanggan yang
berlanjut secara terus-menerus. Retensi dinilai baik, bila selama periode
pengamatan mengalami peningkatan, dinilai sedang apabila konstan dan
fluktuatif, dan dinilai kurang apabila mengalami penurunan
Tingkat Retensi Pelanggan=
3) Customer Acquisition (Kemampuan Menguasai Pelanggan)
Customer Acquisition menunjukkan sejauh mana kemampuan unit bisnis
menarik pelanggan baru. Akuisisi dinilai kurang bila akuisisi pelanggan
mengalami penurunan, dinilai sedang apabila fluktuatif/konstan, dinilai
baik apabila mengalami peningkatan
b. Perspektif Keuangan
Dalam perspektif keuangan, kinerja untuk mengukur apakah suatu strategi
perusahaan, implementasi dan pelaksanaan akan membawa perbaikan
perusahaan (Mun‟im Azka, 2001: 34).
Perspektif keuangan terdiri dari rasio-rasio keuangan yang terdapat dalam
laporan keuangan, yaitu :
1) Rasio Pertumbuhan Pendapatan. Rasio ini digunakan untuk mengukur
dan mengetahui sampai sejauh mana pertumbuhan dan pendapatan pada
perusahaan.
Rasio Pertumbuhan Pendapatan=
2) Rasio Perubahan Biaya. Rasio ini digunakan untuk mengetahui dan
mengukur perubahan biaya yang terjadi dan dikeluarkan oleh perusahaan.
Rasio Perubahan Biaya=
(Sumber : http://www.indoskripsi.com/balanced scorecard)
3) ROA (Return On Assets). Rasio ini digunakan untuk mengukur tingkat
penghasilan bersih yang diperoleh perusahaan dari total aktiva.
Sumber : http://www.indoskripsi.com/balanced scorecard)
4) ROE (Return On Equity). Rasio ini digunakan untuk mengukur tingkat
penghasilan bersih yang diperoleh perusahaan atas modal yang
diinvestasikan.
5) Leverage Ratio
Rasio ini digunakan untuk mengukur jumlah aktiva perusahaan yang
dibiayai oleh utang atau modal yang berasal dari kreditur.
c. Perspektif Proses Bisnis Internal
Tujuan proses bisnis internal Balanced Scorecard akan menyoroti berbagai
proses penting yang mendukung keberhasilan strategi perusahaan tersebut,
walaupun beberapa di antaranya mungkin merupakan proses yang saat ini
sama sekali belum dilaksanakan. Pendekatan Balanced Scorecard membagi
pengukuran dalam perspektif proses bisnis internal menjadi tiga bagian
(Secakusuma, 1997: 81) yaitu: (1) Inovasi, (2) Operasi, dan (3) Pelayanan
purna jual.
Dalam pendekatan Balanced Scorecard, proses inovasi dimasukkan dalam
perspektif proses bisnis internal. Dalam proses inovasi, unit bisnis mencari
kebutuhan laten dari pelanggan dan menciptakan produk dan jasa yang
dibutuhkan oleh pelanggan tersebut. Proses operasi adalah proses untuk
membuat dan menyampaikan produk atau jasa yang dibuat perusahaan saat
ini. Proses inilah yang selama ini menjadi titik berat pengukuran kinerja
yang selama ini dilakukan oleh perusahaan. Proses pelayanan purna jual
merupakan jasa pelayanan pada pelanggan, setelah penjualan produk atau
jasa tersebut dilaksanakan.
Para manajer harus memfokuskan perhatiannya pada proses bisnis internal
yang menjadi penentu kepuasan pelanggan kinerja perusahaan dari
perspektif pelanggan. Kinerja dari perspektif tersebut diperoleh dari proses
kinerja bisnis internal yang diselenggarakan perusahaan. Perusahaan harus
memilih proses dan kompetensi yang menjadi unggulannya serta
menentukan ukuran-ukuran untuk menilai kinerja-kinerja proses dan
kompetensi tersebut.
d. Perspektif Pembelajaran dan Pertumbuhan
Menurut Teuku Mirza, (1997: 76) “Tujuan kinerja perspektif pembelajaran
dan pertumbuhan ini adalah untuk mendorong perusahaan menjadi
organisasi belajar (learning organization) sekaligus mendorong
pertumbuhannya

1) Komprehensif
Sebelum konsep Balanced Scorecard lahir, perusahaan beranggapan
bahwa perspektif keuangan adalah perspektif yang paling tepat untuk
mengukur kinerja perusahaan. Setelah Balanced Scorecard berhasil
diterapkan, para eksekutif perusahaan baru menyadari bahwa perspektif
keuangan sesungguhnya merupakan hasil dari 3 perspektif lainnya yaitu
konsumen, proses bisnis, dan pembelajaran pertumbuhan. Pengukuran
kinerja yang digunakan harus meliputi semua aspek ukuran (menyeluruh)
dalam ukuran keuangan dan non-keuangan. Pengukuran yang luas dan
menyeluruh (komprehensif) ini berdampak bagi perusahaan untuk lebih
bijak dalam memilih strategi korporat dan memberdayakan perusahaan
dalam memasuki arena bisnis yang kompleks.
2) Koheren
Di dalam Balanced Scorecard dikenal istilah hubungan sebab
akibat (causal relationship) di mana terdapat hubungan antara ukuran
atau indikator kinerja yang ada dengan tujuan dan sasaran yang ingin
dicapai. Setiap perspektif (pelanggan, keuangan, proses bisnis internal,
pembelajaran dan pertumbuhan) mempunyai suatu sasaran strategik
(strategic objective) yang mungkin jumlahnya lebih dari satu. Definisi
dari sasaran strategik adalah keadaan atau kondisi yang akan diwujudkan
di masa yang akan datang yang merupakan penjabaran dari tujuan
perusahaan. Sasaran strategik untuk setiap perspektif harus dapat
dijelaskan hubungan sebab akibatnya. Sebagai contoh
pertumbuhan Return On Investment (ROI) ditentukan oleh meningkatnya
kualitas pelayanan kepada konsumen, pelayanan kepada konsumen dapat
ditingkatkan karena perusahaan menerapkan teknologi informasi yang
tepat guna, dan keberhasilan penerapan teknologi informasi didukung
oleh kompetensi dan komitmen dari karyawan. Hubungan sebab akibat
ini disebut koheren. Semua sasaran strategik yang terjadi di perusahaan
harus bisa dijelaskan. Sebagai contoh mengapa loyalitas konsumen
menurun, mengapa produk perusahaan menurun, mengapa komitmen
karyawan menurun, dan sebagainya.
3) Seimbang
Keseimbangan sasaran strategik yang dihasilkan dalam 4 perspektif
meliputi jangka pendek dan panjang yang berfokus pada faktor internal
dan eksternal. Keseimbangan dalam Balanced Scorecard juga tercermin
dengan selarasnya scorecard personal staff
dengan scorecard perusahaan sehingga setiap personal yang ada di dalam
perusahaan bertanggungjawab untuk memajukan perusahaan. Indikator
yang ditetapkan berdasarkan sasaran yang ingin dicapai harus seimbang
antara yang berorientasi ke luar (aspek keuangan dan pelanggan) dan
yang berfokus ke dalam (proses dan peningkatan sumber daya manusia).
4) Terukur
Dasar pemikiran bahwa setiap perspektif dapat diukur adalah adanya
kenyakinan bahwa „„if we can measure it, we can manage it, if we can
manage it, we can achieve it’’. Sasaran strategik yang sulit diukur seperti
pada perspektif pelanggan, proses bisnis internal, serta pembelajaran dan
pertumbuhan, dengan menggunakan Balanced Scorecard dapat dikelola
sehingga dapat diwujudkan.

Banyaknya kelemahan pengukuran kinerja dengan sistem tradisional
mendorong Kaplan dan Norton untuk mengembangkan suatu sistem
pengukuran kinerja yang memperhatikan empat perspektif, yaitu:
1) Perspektif Pelanggan
Pada pelanggan, perusahaan mengidentifikasikan dan mendefinisikan
pelanggan dan segmen pasarnya. Perusahaan diharapkan mampu
membuat suatu segmentasi pasar dan menentukan target pasarnya yang
paling mungkin untuk dijadikan sasaran sesuai dengan kemampuan
sumber daya dan rencana jangka panjang perusahaan. Perspektif ini
memiliki beberapa pengukuran utama dari outcome yang sukses dengan
formulasi dan penerapan strategi yang baik. Sasaran strategik dari
perspektif pelanggan yaitu firm equity di antaranya adalah meningkatnya
kepercayaan pelanggan atas produk dan jasa yang ditawarkan
perusahaan, kecepatan pelayanan yang diberikan, dan kualitas hubungan
perusahaan dengan pelanggannya.
2) Perspektif Keuangan
Ukuran kinerja keuangan menunjukkan apakah strategi dan
implementasinya mampu memberikan kontribusi dalam menghasilkan
laba bagi perusahaan. Untuk menjadikan organisasi suatu institusi yang
mampu berkreasi diperlukan keunggulan di bidang keuangan. Melalui
keunggulan di bidang ini, organisasi menguasai sumber daya yang sangat
diperlukan untuk mewujudkan tiga perspektif strategi lain yaitu
perspektif pelanggan, perspektif proses bisnis internal, dan perspektif
proses pembelajaran dan pertumbuhan.
3) Perspektif Proses Bisnis Internal
Para manajer harus memfokuskan perhatiannya pada proses bisnis
internal yang menjadi penentu kepuasan pelanggan pada kinerja
perusahaan dari perspektif pelanggan. Kinerja dari perspektif tersebut
diperoleh dari proses kinerja bisnis internal yang diselenggarakan
perusahaan. Perusahaan harus memilih proses dan kompetensi yang
menjadi unggulannya serta menentukan ukuran-ukuran untuk menilai
kinerja-kinerja proses dan kompetensi tersebut. Sasaran stratejik dari
proses bisnis ini adalah organizational capital, seperti meningkatnya
kualitas proses pelayanan kepada pelanggan, komputerisasi proses
layanan kepada pelanggan, dan penerapan infrastruktur teknologi yang
memudahkan pelayanan kepada pelanggan.
4) Perspektif Pembelajaran dan Pertumbuhan
Kaplan dan Norton (1996: 40-41) membagi tolok ukur perspektif ini
dalam tiga prinsip yaitu :
(a) People
Tenaga kerja pada perusahaan dewasa ini lebih lanjut dituntut untuk
dapat berpikir kritis dan melakukan evaluasi terhadap proses dan
lingkungan untuk dapat memberikan usulan perbaikan. Oleh sebab
itu, dalam pengukuran strategi perusahaan, salah satunya harus
berkaitan secara spesifik dengan kemampuan pegawai, yaitu apakah
perusahaan telah mencanangkan peningkatan kemampuan sumber
daya manusia yang dimiliki.
Dalam kaitannya dengan sumber daya manusia ada tiga hal yang
perlu ditinjau dalam menerapkan Balanced Scorecard :
(1)Tingkat kepuasan karyawan
Kepuasan karyawan merupakan suatu para kondisi untuk
meningkatkan produktivitas, kualitas, pelayanan kepada
konsumen dan kecepatan bereaksi. Kepuasan karyawan menjadi
hal yang penting khususnya bagi perusahaan jasa.
(2)Retensi Karyawan
Retensi karyawan adalah kemampuan perusahaan untuk
mempertahankan pekerja – pekerja terbaiknya untuk terus berada
dalam organisasinya. Perusahaan yang telah melakukan investasi
dalam sumber daya manusia akan sia-sia apabila tidak
mempertahankan karyawannya untuk terus berada dalam
perusahaan.
(3)Produktivitas karyawan
Produktivitas merupakan hasil dari pengaruh rata-rata dari
peningkatan keahlian dan semangat inovasi, perbaikan proses
internal, dan tingkat kepuasan pelanggan. Tujuannya adalah
menghubungkan output yang dilakukan para karyawan terhadap
jumlah keseluruhan karyawan. Produktivitas karyawan digunakan
untuk mengetahui produktivitas karyawan dalam bekerja untuk
periode tertentu. Pengukurannya dengan membandingkan antara
laba operasi dengan jumlah karyawan.
(b) System
Motivasi dan keterampilan karyawan saja tidak cukup untuk
menunjang pencapaian tujuan proses pembelajaran dan pertumbuhan
apabila mereka tidak memiliki informasi yang memadai. Pegawai di
bidang operasional memerlukan informasi yang cepat, tepat waktu
dan akurat sebagai umpan balik, oleh sebab itu karyawan
membutuhkan suatu sistem informasi yang mempunyai kualitas dan
kuantitas yang memadai untuk memenuhi kebutuhan tersebut.
(c) Organizational Procedure
Prosedur yang dilakukan suatu organisasi perlu diperhatikan untuk
mencapai suatu kinerja yang handal. Prosedur dan perbaikan
rutinitas harus diteruskan karena karyawan yang sempurna dengan
informasi yang berlimpah tidak akan memberikan kontribusi pada
keberhasilan usaha apabila mereka tidak dimotivasi untuk bertindak
selaras dengan tujuan perusahaan. Dalam perspektif ini komponen
pengukuran yang digunakan yaitu:
(1) Produktivitas karyawan
Untuk mengetahui produktivitas karyawan dalam bekerja untuk
periode tertentu. Pengukurannya dengan membandingkan antara
laba operasi dengan jumlah karyawan.
(2) Retensi karyawan (Perputaran karyawan)
Perputaran karyawan digunakan untuk mengetahui
perbandingan antara jumlah karyawan keluar dengan total
karyawan tahun berjalan
(3) Kepuasan karyawan
Pengukuran dilakukan dengan survey kepuasan karyawan
melalui wawancara.

Konsep Balanced Scorecard berkembang sejalan dengan perkembangan
implementasi konsep tersebut. Kaplan dan Norton menyatakan bahwa
Balanced Scorecard terdiri dari kartu skor (scorecard) dan berimbang
(balanced). Kartu skor adalah kartu yang digunakan untuk mencatat skor
hasil kinerja seseorang. Kartu skor juga dapat digunakan untuk
merencanakan skor yang hendak diwujudkan oleh personel di masa depan.
Melalui kartu skor, skor yang akan diwujudkan personel di masa depan
dibandingkan dengan hasil kinerja sesungguhnya. Hasil perbandingan ini
digunakan untuk melakukan evaluasi atas kinerja personel yang
bersangkutan. Kata berimbang dimaksudkan untuk menunjukkan bahwa
kinerja personel diukur secara berimbang dari dua aspek: keuangan dan nonkeuangan, jangka pendek dan jangka panjang, intern dan ekstern. Oleh
sebab itu, personel harus mempertimbangkan keseimbangan antara
pencapaian kinerja keuangan dan non-keuangan, antara kinerja jangka
pendek dan jangka panjang, serta antara kinerja yang bersifat intern dan
yang bersifat ekstern jika kartu skor personel digunakan untuk
merencanakan skor yang hendak diwujudkan di masa depan.
Balanced scorecard mengembangkan seperangkat tujuan unit bisnis
melampui rangkuman unit finansial. Para eksekutif perusahaan sekarang
dapat mengukur berbagai unit bisnis mereka dengan menciptakan nilai bagi
para pelanggan perusahaan saat ini dan yang akan datang dan seberapa
banyak perusahaan harus meningkatkan kemampuan internal dan investasi
di dalam sumber daya manusia, sistem dan prosedur yang dibutuhkan untuk
meningkatkan kinerja yang akan datang. Balanced Scorecard mencakup
berbagai aktivitas penciptaan nilai yang dihasilkan dan para partisipan
perusahaan yang memiliki kemampuan dan motivasi yang tinggi. (Kaplan
dan Norton, 1996: 7)

Balanced Scorecard memberikan suatu cara untuk
mengkomunikasikan strategi suatu perusahaan pada manajer-manajer di
seluruh organisasi. Balanced Scorecard menekankan bahwa pengukuran
keuangan dan non-keuangan harus merupakan bagian dari informasi bagi
seluruh pegawai dari semua tingkatan bagi organisasi. Untuk mengetahui
lebih jauh mengenai Balanced Scorecard, berikut ini dikemukakan
pengertian Balanced Scorecard menurut beberapa ahli, di antaranya:
1) Robert S. Kaplan dan David P. Norton (1997:7) “Balanced Scorecard
merupakan suatu metode penilaian yang mencakup empat perspektif
untuk mengukur kinerja perusahaan, yaitu perspektif keuangan,
perspektif pelanggan, perspektif proses bisnis internal, dan perspektif
pembelajaran dan pertumbuhan”.
2) Amin Widjaja Tunggal, (2002: 1) “Balanced Scorecard juga
menunjukkan bagaimana perusahaan menyempurnakan prestasi
keuangannya.”
3) Teuku Mirza, (1997: 14) “Tujuan dan pengukuran dalam Balanced
Scorecard bukan hanya penggabungan dari ukuran-ukuran keuangan
dan non-keuangan yang ada, melainkan merupakan hasil dari suatu
proses atas bawah (top-down) berdasarkan misi dan strategi dari suatu
unit usaha, misi dan strategi tersebut harus diterjemahkan dalam tujuan
dan pengukuran yang lebih nyata”

Untuk memastikan bahwa sumber (input) sudah digunakan secara
efektif dan efisien dalam rangka mencapai tujuan perusahaan, maka
diperlukan pengukuran kinerja manajemen. Menurut Stout (1993: 33) yang
dikutip dari LAN dan BPKP (2000) mengatakan bahwa pengukuran kinerja
merupakan suatu proses mencatat dan mengukur pencapaian pelaksanaan
kegiatan dalam arah pencapaian misi melalui hasil yang ditampilkan berupa
produk, jasa, ataupun suatu proses. Pengukuran kinerja diperlukan untuk
mengetahui pencapaian target yang telah ditetapkan. Pengukuran kinerja
merefleksikan filosofi dan kultur dari suatu organisasi serta menggambarkan
seberapa baik suatu kinerja telah diselesaikan dengan biaya, waktu, dan
kualitas yang optimal (Tatikonda dan Tatikonda, 1998: 67).
Untuk mengetahui kinerja yang dicapai maka dilakukan penilaian
kinerja. Ada berbagai metode penilaian kinerja yang digunakan selama ini,
sesuai dengan tujuan perusahaan yaitu mencari laba, maka hampir semua
perusahaan mengukur kinerjanya dengan ukuran keuangan. Disini, pihak
manajemen perusahaan cenderung hanya ingin memuaskan shareholders,
dan kurang memperhatikan ukuran kinerja yang lebih luas yaitu kepentingan
stakeholders.
Atkinson, et. al. (1995: 57) menyatakan pengukuran kinerja sebagai
berikut: “Performance measurement is perhaps the most important,
mostmisunderstood, and most difficult task in management accounting.
Aneffective system of performance measurement containts
criticalperformance indicator (performance measures) that (1) consider
eachactivity and the organization it self from the customer’s perspective,
(2)evaluate each activity using customer –validated measure
ofperformance, (3) consider all facets of activity performance that
affectcustomers and, therefore, are comprehensive, and (4) provide feedbackto help organization members identity problems and opportunities
forimprovement”.
Pernyataan di atas mengandung makna bahwa penilaian kinerja sangat
penting, kemungkinan memiliki salah pengertian, dan merupakan tugas
yang paling sulit dalam akuntansi manajemen. Sistem penilaian kinerja yang
efektif sebaiknya mengandung beberapa indikator kinerja, di antaranya
yaitu: (1) memperhatikan setiap aktivitas organisasi dan menekankan pada
perspektif pelanggan, (2) menilai setiap aktivitas dengan menggunakan alat
ukur kinerja yang mengesahkan pelanggan, (3) memperhatikan semua aspek
aktivitas kinerja secara komprehensif yang mempengaruhi pelanggan, dan
(4) menyediakan informasi berupa umpan balik untuk membantu anggota
organisasi mengenali permasalahan dan peluang untuk melakukan
perbaikan.
Dalam usaha mewujudkan pemerintahan yang baik (good
governance), maka penyelenggaraan organisasi sektor publik seperti
organisasi pelayanan kesehatan yang transparan dan dapat
dipertanggungjawabkan menjadi suatu keharusan dan tuntutan reformasi di
Indonesia. Good corporate governance dapat dicapai dengan memenuhi
beberapa unsur, yaitu perencanaan dan pengarahan yang tepat, accountable,
informasi yang dihasilkan tepat waktu, partisipasi dari semua pihak yang
terkait, manajemen sumber daya yang baik, pengendalian yang tepat, dan
transparansi. Ukuran kinerja digunakan untuk memonitor apakah
manajemen dapat menggunakan input yang digunakan untuk menghasilkan
output secara baik. Scott dan Tiessen (1999: 38) beranggapan bahwa
pengukuran kinerja secara positif berhubungan langsung dengan pencapaian
kinerja organisasi, baik organisasi sektor swasta maupun organisasi nonprofit.

Kinerja merupakan gambaran mengenai sejauh mana keberhasilan
atau kegagalan organisasi dalam menjalankan tugas dan fungsi pokoknya
dalam rangka mewujudkan sasaran, tujuan, visi, dan misinya. Dengan kata
lain, kinerja merupakan prestasi yang dapat dicapai oleh organisasi dalam
periode tertentu.
Menurut Fauzi (1995:207) “Kinerja merupakan suatu istilah umum
yang digunakan untuk sebagian atau seluruh tindakan atau aktivitas dari
suatu organisasi pada suatu periode, seiring dengan referensi pada sejumlah
standar seperti biaya-biaya masa lalu atau yang diproyeksikan, suatu dasar
efisiensi, pertanggungjawaban atau akuntabilitas manajemen dan
semacamnya”. Menurut Mulyadi (2001:337) “Kinerja adalah keberhasilan
personil, tim, atau unit organisasi dalam mewujudkan sasaran strategik yang
telah ditetapkan sebelumnya dengan perilaku yang diharapkan.”
Kinerja perusahaan merupakan sesuatu yang dihasilkan oleh suatu
perusahaan dalam periode tertentu dengan mengacu pada standar yang
ditetapkan. Kinerja perusahaan hendaknya merupakan hasil yang dapat
diukur dan menggambarkan kondisi empirik suatu perusahaan dari berbagai
ukuran yang disepakati. Jadi, dapat disimpulkan bahwa kinerja adalah
kemampuan, usaha, dan kesempatan personel, tim, atau unit organisasi
dalam melaksanakan tugasnya untuk mewujudkan sasaran strategik yang
telah ditetapkan. Keberhasilan pencapaian strategik yang menjadi basis
pengukuran kinerja perlu ditentukan ukurannya, dan ditentukan inisiatif
strategik untuk mewujudkan sasaran-sasaran tersebut. Sasaran strategik
beserta ukurannya kemudian digunakan untuk menentukan target yang
dijadikan basis penilaian kinerja. Oleh karena itu, pengukuran kinerja adalah
tindakan pengukuran yang dapat dilakukan terhadap aktivitas dari berbagai
rantai nilai yang ada pada perusahaan. Hasil pengukuran tersebut kemudian
digunakan sebagai umpan balik yang akan memberikan informasi tentang
pelaksanaan suatu rencana di mana perusahaan memerlukan penyesuaian
atas aktivitas perencanaan dan pengendalian tersebut.

Metode tradisional hanya menitikberatkan pada kinerja keuangan saja
atau untuk jangka pendek dan cenderung kurang memerhatikan kinerja non
keuangan bagi kelangsungan hidup perusahaan dalam jangka panjang.
Metode Balanced scorecard hadir untuk melengkapi pengukuran dari dua sisi
yaitu kinerja kuangan dan non keuangan.
Menurut Hansen dan Mowen (dalam Arisudhana, 2014) Balanced
scorecard merupakan suatu metode pengukuran kinerja organisasi. Penilaian
kinerja yang menggunakan balanced scorecard tidak hanya menilai aspek
keuangan saja, namun juga menilai aspek non keuangan. Kinerja keuangan
merupakan akibat dari kinerja non keuangan. Menurut Pramudita (2016),
Balanced scorecard merupakan alat kontrol strategis lengkap yang harus
diterapkan di perusahaan dan mungkin dipercaya untuk membawa perspektif
lain untuk perusahaan.
Menurut Rangkuti (2013) Balanced scorecard adalah kartu skor yang
digunakan untuk mengukur kinerja dengan memerhatikan keseimbangan
antara sisi keuangan dan non keuangan, jangka pendek dan jangka panjang,
serta melibatkan faktor internal dan eksternal. Oleh karena itu, diperlukan
pengukuran komprehensif yang mencakup empat perspektif yaitu keuangan,
konsumen, proses bisnis dan internal serta pembelajaran dan pertumbuhan.
Ada beberapa perspektif dalam metode balanced scorecard diantaranya:
a. Perspektif Keuangan, saat perusahaan melakukan pengukuran kinerja
secara financial, maka hal yang harus dilakukan adalah mendeteksi dimana
keberadaan industri perusahaan. Ada beberapa tahap untuk melihat
perkembangan industri diantaranya: growth, sustain, dan harvest. Dari
beberapa tahap perkembangan industri tersebut maka strategi yang
diperlukan juga berbeda-beda. Dalam perspektif financial atau keuangan,
terdapat tiga aspek dari strategi yang diterapkan oleh perusahaan yaitu
pertumbuhan pendapatan dan kombinasi pendapatan yang dimiliki suatu
perusahaan, penurunan biaya dan peningkatan produktifitas, serta
penggunaan aset dan strategi investasi.
b. Perspektif customer atau pelanggan, perspektif ini perlu melakukan
identifikasi terhadap kondisi pelanggan dan segmen pasar yang telah
dipilih oleh perusahaan untuk menghadapi berbagai persaingan bisnis
dengan ukuran kinerja unit di dalam sasaran masing-masing. Jika
perusahaan ingin mencapai kinerja keuangan yang memuaskan dan unggul
dalam jangka panjang, maka mereka harus menciptakan dan menjanjikan
suatu produk atau jasa yang bernilai bagi konsumen (Mulyadi, 2014).
Dalam perspektif ini, pengukuran dilakukan dengan lima aspek utama
yaitu:
1) Pangsa pasar, pengukuran ini mencerminkan proporsi bisnis dalam
suatu area bisnis tertentu yang diungkapkan dalam bentuk uang,
jumlah pelanggan, dan setiap unit produk yang terjual.
2) Retensi pelanggan, mengukur seberapa banyak perusahaan dapat
mempertahankan pelanggan. Pengukuran ini dapat dilakukan dengan
mengukur besarnya persentase bisnis dengan jumlah customer yang
saat ini dimiliki oleh perusahaan. Hal ini dilakukan untuk
mempertahankan hubungan antara perusahaan dan pelanggan.
3) Akuisisi pelanggan, yaitu mengukur seberapa besar perusahaan dapat
menarik perhatian pelanggan baru terhadap produk perusahaan.
Pengukuran akuisisi pelanggan menunjukkan apakah perusahaan
sudah menyediakan barang dan jasa sesuai dengan keinginan dan
kebutuhan pelanggan.
4) Kepuasan pelanggan, ada dua teknik untuk mengukur tingkat
kepuasan pelanggan yaitu survei dengan menyebarkan kuisioner dan
melakukan wawancara. Kepuasan pelanggan adalah suatu keadaan
dimana keinginan dan kebutuhan pelanggan telah terpenuhi.
Pengukuran kepuasan pelanggan sangat penting dalam perusahaan
untuk terus memberikan atau menyediakan yang lebih baik, efektif,
dan efisien. Kepuasan pelanggan mengacu pada layanan jasa yang
diberikan oleh pihak rumah sakit.
c. Perspektif proses bisnis internal, dalam perspektif tersebut pengukuran
kinerja perusahaan dilakukan oleh manajer maupun karyawan untuk
memberikan perhatian penting pada berbagai aktivitas serta proses bisnis
yang membawa pengaruh besar terhadap kepuasan pelanggan (Mulyadi,
2014). Dalam hal ini terdapat tiga fokus proses bisnis utama yang
dilakukan oleh suatu perusahaan yaitu:
1) Proses Inovasi
Proses ini terdiri dari dua komponen yaitu, pertama manajer
melakukan penelitian pasar untuk mengenali ukuran pasar, bentuk
preferensi pelanggan, dan tingkat harga produk dan jasa sasaran.
Kedua, memenuhi kebutuhan pelanggan, memiliki informasi yang
akurat dan dapat diandalkan untuk membayangkan peluang dan pasar
baru bagi produk dan jasa yang dapat disediakan perusahaan.
2) Proses Operasional
Dalam tahap ini, bagaimana upaya pelayanan dalam perusahaan untuk
memberikan solusi kepada pelanggan dalam memenuhi kebutuhan dan
keinginan pelanggan.
3) Proses Pelayanan
Dalam proses ini, perusahaan menyediakan layanan bagi pelanggan
setelah produk dan jasanya diberikan kepada pelanggan.
d. Perspektif pembelajaran dan pertumbuhan, pada perspektif ini perusahaan
melakukan proses identifikasi infrastruktur yang harus dibangun untuk
meningkatkan pertumbuhan dan kinerja jangka panjang, yang termasuk
pada perspektif ini adalah pelatihan karyawan dan budaya perusahaan
yang terkait dengan perbaikan individu dan organisasi (Mulyadi, 2014).
Dalam perspektif ini mengukur retensi karyawan dan pelatihan karyawan.

Menurut Fahmi (2014) ada beberapa manfaat dari pengukuran kinerja
perusahaan bagi manajemen diantaranya:
a. Mengelola operasi perusahaan secara efektif dan efisien melalui
pemotivasian karyawan secara maksimal.
b. Membantu manajer dalam mengambil setiap keputusan yang
bersangkutan dengan karyawan seperti promosi, transfer, dan
pemberhentian.
c. Mengidentifikasi kebutuhan pelatihan, perkembangan karyawan, dan
untuk menyediakan kriteria seleksi serta evaluasi program pelatihan
karyawan.
d. Menyediakan umpan balik bagi setiap karyawan mengenai bagaimana
penilaian atasan mereka terhadap kinerja mereka.
e. Menyediakan suatu dasar bagi distribusi penghargaan

Tujuan pokok dari pengukuran kinerja adalah untuk memberikan
motivasi kepada karyawan dalam mencapai sasaran organisasi dan sebagai
standar perilaku yang telah ditetapkan sebelumnya, agar dapat mencapai
hasil yang diinginkan. Adapun tujuan umum pengukuran kinerja yaitu:
a. Untuk melihat kondisi serta menentukan kontribusi dari suatu
perusahaan terhadap organisasi secara keseluruhan.
b. Sebagai dasar untuk melakukan evaluasi kinerja setiap manajemen.
c. Memberikan motivasi masing-masing manajemen untuk menjalankan
divisinya secara konsisten sehingga sesuai dengan tujuan perusahaan.
Menurut Munawir (2012: 31) ada beberapa tujuan pengukuran kinerja
keuangan perusahaan diantaranya:
a. Untuk mengetahui likuiditas, artinya bagaimana kemampuan
perusahaan dalam memenuhi kewajibannya yang harus dipenuhi.
b. Untuk mengetahui tingkat solvabilitas, yaitu kemampuan pada suatu
perusahaan dalam memenuhi kewajibannya apabila perusahaan tersebut
mengalami likuidasi.
c. Untuk mengetahui profitabilitas dan rentabilitas, yaitu kemampuan
peursahaan dalam menghasilkan dan meningkatkan laba selama periode
tertentu.
d. Untuk mengetahui sejauh mana aktivitas perusahaan dalam
mempertahankan dan menjalankan usahanya agar tetap stabil,
kemampuan perusahaan dilihat dari bagaimana perusahaan dalam
membayar pokok utang dan beban bunga tepat waktu, serta membayar
deviden secara teratur kepada para pemegang saham tanpa mengalami
krisis keuangan.
Sedangkan menurut Rusmanto (dalam Ridhawati, 2014) pengukuran
kinerja keuangan memiliki tujuan untuk:
a. Memberikan informasi penting dalam pengambilan keputusan
mengenai aset perusahaan dan untuk mendorong kinerja para
manajemen menyalurkan kepentingan perusahaan.
b. Mengukur setiap kinerja unit usaha dalam suatu entitas
c. Menilai hasil kinerja perusahaan dan perubahan potensial sumber daya
ekonomi yang dikendalikan dimasa depan.

Menurut Mardiasmo (dalam Arisudhana, 2014) sistem pengukuran
kinerja sektor publik merupakan suatu sistem yang bertujuan untuk
membantu manajer menilai pencapaian suatu strategi melalui alat ukur
finansial dan non-finansial. Sistem pengukuran kinerja dapat dijadikan
sebagai alat pengendali organisasi karena pengukuran kinerja diperkuat
dengan menetapkan reward dan punishment.
Pengukuran kinerja sebagai tolak ukur bagi manajemen perusahaan
untuk melihat apakah kinerja dalam suatu perusahaan sudah baik dari segi
keuangan maupun non keuangan. Manajemen melakukan evaluasi untuk
perbaikan atas kegiatan operasional perusahaan dalam periode tertentu.
Menurut Fahmi (2014) penilaian kinerja adalah suatu penilaian yang
dilakukan pada pihak manajemen perusahaan baik para karyawan maupun
manajer yang selama ini telah melakukan pekerjaannya.
Penilaian kinerja merupakan hasil dari kegiatan atau kinerja setiap
karyawan dengan standar kualitas, kuantitas, maupun kriteria yang telah
ditetapkan oleh suatu perusahaan. Penilaian kinerja harus dilakukan untuk
mengetahui seberapa baik prestasi yang telah dicapai oleh setiap
karyawan. Penilaian tersebut penting dan berguna untuk perusahaan dalam
mengambil keputusan serta menetapkan suatu kebijakan untuk periode
selanjutnya.

Menurut Mangkunegara (2013) kinerja adalah hasil kerja secara
kualitas dan kuantitas yang dicapai oleh seorang karyawan dalam
melaksanakan tugasnya sesuai dengan tanggung jawab yang diberikan.
Kinerja merupakan hasil yang diperoleh oleh suatu organisasi baik
organisasi tersebut bersifat profit oriented dan non profit oriented yang
dihasilkan dalam satu periode waktu (Fahmi, 2014).
Kinerja perusahaan merupakan suatu gambaran atau kondisi
perusahaan yang mana kondisi tersebut merupakan hasil dari kegiatan
manajemen. Kinerja perusahaan dapat diukur dengan menggunakan alatalat analisis keuangan. Informasi yang digunakan untuk mengukur kinerja
perusahaan diambil dari laporan keuangan atau laporan lainnya. Hal ini
dilakukan untuk mengetahui baik buruknya suatu perusahaan yang
nantinya akan mencerminkan prestasi kerja dalam periode tertentu.
Kinerja perusahaan atau companies performance adalah suatu hasil
yang dicapai oleh perusahaan dalam suatu periode tertentu. Pengukuran
dan penilaian kinerja keuangan saling berhubungan satu sama lain.
Pengukuran kinerja (performing measurement) merupakan tolak ukur dari
efisiensi dan efektivitas perusahaan dalam pengoperasian bisnis selama
periode akuntansi.
Menurut Rudianto (2013: 189) kinerja keuangan adalah hasil atau
prestasi yang telah dicapai oleh manajemen perusahaan dalam
menjalankan fungsinya mengelola aset perusahaan secara efektif selama
periode tertentu. Kinerja keuangan sangat dibutuhkan oleh perusahaan
untuk mengetahui dan mengevaluasi sampai dimana tingkat keberhasilan
perusahaan berdasarkan aktivitas keuangan yang telah dilaksanakan

Anomali adalah suatu bentuk fenomena yang ada di pasar. Pada anomali
ditemukan berbagai macam hal – hal yang seharusnya tidak ada menjadi pasar efisien yang benar-benar ada. Artinya suatu peristiwa dapat dimanfaatkan untuk memperoleh abnormal return. Dengan kata lain adanya kemungkinan seorang investor untuk memperoleh abnormal return dengan mengandalkan suatu peristiwa tertentu (Gumanti dan Utami, 2002, h.54). Salah
satu anomali yang terjadi adalah January Effect.
Ada beberapa penyebab yang memungkinkan terjadinya anomali perilaku
saham pada bulan Januari, yaitu:
a. Tax Loss Selling
Hipotesis tax-loss selling menyatakan bahwa investor akan menjual
saham yang nilainya turun.
b. Window Dressing
Window dressing yaitu terjadinya aksi jual pada saham – saham yang
memiliki kinerja buruk di akhir tahun. Window dressing ini tidak jauh berbeda
dengan tax loss selling, perbedaannya adalah hal ini dilakukan oleh manajer
keuangan dengan tujuan agar laporan kinerja portofolio saham yang
dilaporkannya pada akhir tahun akan tampak bagus kinerjanya.
c. Small Stock’s Beta
Saham dengan kapitalisasi pasar kecil memiliki resiko yang lebih besar pada
bulan Januari daripada pada bulan – bulan lainnya. Bila hal tersebut benar maka saham kapitalisasi kecil tersebut akan memiliki rata-rata return yang relative lebih tinggi pada bulan Januari dibandingkan dengan bulan-bulan lainnya (Rogalsi dan Tinic, 1986, h.63).

Definisi KPR dalam peraturan Bank Indonesia diatas menyebutkan bahwa jumlah maksimum pinjaman ditetapkan berdasarkan nilai agunan. Berdasarkan hal tersebut maka besarnya kredit yang diberikan ditentukan oleh besarnya agunan atau rumah yang akan dibeli, yang disebut dengan Loan to Value. Dengan kata lain, Loan to Value meru pakan angka rasio antara nilai kredit yang dapat diberikan oleh Bank terhadap nilai agunan pada saat awal pemberian kredit. (SE BI No. 14/ 10 /DPNP tanggal 15 Maret
2012).
Bank Indonesia melalui siaran pers No. No.14/6/PSHM/Humas tanggal 16 Maret 2012 mengumumkan peraturan baru yaitu Surat Edaran Bank Indonesia No.14/10/DPNP tanggal 15 Maret 2012, yang menetapkan besarnya LTV untuk KPR maksimal 70%. Peraturan tersebut meskipun diumumkan pada tanggal 15 Maret 2012, namun baru diberlakukan mulai tanggal 15 Juni 2012 untuk memberikan waktu transisi bagi bank dalam melakukan penyesuaian. Berdasarkan peraturan tersebut, maka bagi calon nasabah KPR
yang akan membeli rumah seharga Rp100 juta, bank hanya boleh membiayai maksimal 70% atau Rp70 juta. Dengan kata lain, calon nasabah tersebut harus menyediakan dana sendiri untuk uang muka sebesar 30% atau Rp30 juta. Sebelum keluarnya peraturan tersebut, besarnya LTV tidak diatur secara khusus, sehingga terdapat beberapa bank yang hanya mensyaratkan uang muka 10% atau LTV sebesar 90% (Frequently Asked Question SEBI No. 14/10/DPNP). Negara sebesar Amerika Serikat yang penduduknya relatif lebih makmur dibandingkan Indone ia sekalipun, masalah uang muka untuk KPR juga menjadi kendala bagi masyarakatnya untuk membeli rumah, sehingga pemerintah Amerika Serikat merancang berbagai program untuk membantu mengatasi masyarakatnya yang kesulitan untuk menyediakan uang muka untuk KPR. Tercatat sebanyak 41 lembaga atau otoritas yang menawarkan berbagai program untuk meringankan kebutuhan uang muka (Zhang, 2010
: 1). Dengan memperhatikan banyaknya lembaga yang menawarkan bantuan uang muka tersebut menunjukkan bahwa uang muka memang memiliki pengaruh yang cukup besar terhadap daya beli masyarakat akan perumahan

Event study merupakan bentuk pengujian empiris untuk mengetahui efisiensi bentuk setengah kuat dengan melihat seberapa cepat harga menyesuaikan terhadap informasi baru. Beberapa tahapan dalam melakukan event study yaitu:
a. Mengidentifikasi peristiwa (event) tertentu dan tanggalnya.
b. Menentukan rentang waktu studi peristiwa (event window) yang merupakan waktu yang akan diamati disekitar event. Disamping itu ditentukan juga periode estimasi yang akan digunakan untuk meramalkan return harapan pada periode peristiwa.
c. Menghitung abnormal return selama event window tersebut, kemudian dilakukan uji statistik atas abnormal return tersebut dengan uji t.

Efisiensi pasar merupakan teori yang menjelaskan mengenai harga saham dikaitkan dengan semua informasi yang relevan dengan saham dimaksud. Pasar dikatakan efisien jika harga saham sudah mencerminkan semua informasi yang relevan tersebut. Investor tidak akan mendapatkan abnormal return di dalam pasar yang efisien karena sudah tidak ada informasi lain yang dapat menggerakkan harga saham secara abnormal. Investor hanya dapat memperoleh abnormal return jika memiliki informasi relevan yang tidak diketahui oleh orang lain, yang berarti harga saham saat ini belum mencerminkan semua informasi yang relevan atau pasar belum efisien. Terdapat tiga jenis efisiensi pasar yaitu bentuk lemah, bentuk setengah kuat dan bentuk kuat (Hanafi, 2008 : 394).

Ross, Westerfield & Jordan (2009:528-529) mendefinisikan return (pengembalian atas investasi) sebagai keuntungan (atau kerugian) dari investasi yang dilakukan. Pengembalian tersebut terdiri dari 2 komponen yaitu sejumlah uang yang diterima langsung ketika memilki investasi tersebut, yang dinamakan komponen laba. Komponen kedua berupa perubahan nilai aset/investasi yang dinamakan keuntungan modal (capital
gain) atau kerugian modal (capital loss). Return yang diterima investor dalam investasi saham juga terdiri dari 2 (dua) komponen yaitu komponen laba yang disebut dividen dan capital gain atau capital loss berupa perubahan harga saham. Rumus yang digunakan untuk menghitung besarnya return saham yaitu:

Pasar keuangan adalah pasar dimana terjadi pertemuan antara pihak yang mempunyai kelebihan dana dengan pihak yang kekurangan dana. Dalam pasar tersebut, akan terjadi transaksi, dimana pihak yang kekurangan dana akan memperoleh dan dari pihak yang kelebihan dana tersebut. Secara umum pasar keuangan dibagi menjadi dua, yaitu langsung dan tidak langsung (Hanafi, 2008 : 61-63). Pasar keuangan tidak langsung menggu na kanan lembaga  intermediary seperti adalah bank. Pasar Keuangan yang bersifat langsung didominasi oleh pasar modal. Terdapat dua jenis instrumen yang terdapat dala
pasar modal, yaitu instrumen utang dan instrumen ekuitas atau pasar saham

Fatwa No. 80/DSN-MUI/III/2011 tanggal 08 Maret 2011 dalam keputusan pertama mengenai ketentuan umum pasal ke-3 menyebutkan, “ Efek Bersifat Ekuitas Sesuai Prinsip Syariah adalah Efek Bersifat Ekuitas yang termasuk kedalam Daftar Efek Syariah (DES) yang diterbitkan oleh BAPEPAM dan
LK, yang dalam penyusunannya melibatkan DSN-MUI (Dewan Syariah Nasional-Majelis Ulama Indonesia).” Kerjasama antara BAPEPAM, LK dan DSN-MUI dimaksudkan agar penggunaan prinsip-prinsip syariah di pasar
modal dalam menyeleksi efek yang memenuhi kriteria syariah dapat lebih optimal, mengingat DSN-MUI merupakan satu-satunya lembaga di
Indonesia yang mempunyai kewenangan untuk mengeluarkan fatwa yang berhubungan dengan kegiatan ekonomi syariah di Indonesia.
Diterbitkannya DES didasarkan pertimbangan terhadap pertanyaan yang muncul dimasyarakat mengenai kesesuaian syariah atas mekanisme
perdagangan efek bersifat ekuitas yang diperdagangkan di pasar modal. Karena itu, DSN-MUI merasa perlu menetapkan fatwa mengenai prinsip syariah dalam mekanisme perdagangan efek (Fatwa DSN No. 80/DSN- MUI/III/2011). Abdul (2009:114) mengemukakan bahwa, “ Saham-saham yang
masuk dalam indeks syariah adalah emiten yang kegiatan usahanya tidak bertentangan dengan syariah,…”. Perbedaan indeks saham syariah
dengan nilai indeks saham konvensional terletak pada kriteria saham emiten yang harus memenuhi prinsip-prinsip dasar syariah (Ngapon, 2005).
Beberapa prinsip dasar transaksi menurut syariah dalam investasi keuangan
(Pontkowinoto, 2003 dalam Nurul dan Mustafa, 2008:23): a) Transaksi dilakukan atas harta yang memberikan nilai manfaat dan menghindari
setiap transaksi yang zalim. b) Uang sebagai alat pertukaran bukan komoditas perdagangan dimana fungsinya adalah sebagai alat pertukaran nilai yang menggambarkan daya beli suatu barang atau harta. c) Setiap transaksi harus transparan, tidak menimbulkan kerugian atau unsur penipuan di salah satu pihak baik secara sengaja maupun tidak sengaja. d) Risiko yang
mungkin timbul harus dikelola sehingga tidak menimbulkan risiko yang besar atau melebihi kemampuan menanggung risiko. e) Dalam Islam setiap transaksi yang mengharapkan hasil harus bersedia menanggung risiko. f) Manajemen yang diterapkan adalah manajemen Islami yang tidak mengandung unsur spekulatif dan menghormati hak asasi manusia serta menjaga lestarinya lingkungan hidup.

Eduardus (2001:6) menyatakan bahwa return merupakan tingkat keuntungan investasi. Sumber-sumber utama dari return menurut Eduardus (2001:48) terdiri dari dua komponen utama, yaitu: 1. Yield merupakan komponen return yang mencerminkan aliran kas atau pendapatan yang diperoleh secara periodik dari suatu investasi. 2. Capital Gain (Loss) merupakan kenaikan (penurunan) harga suatu surat berharga (bisa saham maupun surat hutang jangka panjang), yang bisa memberikan keuntungan (kerugian) pada investor. Eduardus (2001:6) membedakan return menjadi return yang diharapkan (expected return) dan return yang terjadi (ralized return). Jogiyanto (2009:557-569) mengungkapkan ada beberapa cara yang dapat dilakukan dalam menghitung expected return yaitu: 1. Model disesuaikan rerata (Mean Adjusted Model). Model ini beranggapan bahwa return ekspektasi bernilai konstan yang sama dengan rerata return realisasi sebelumnya selama periode estimasi.  2. Model Pasar (Market Model). Perhitungan dengan model pasar dilakukan melalui dua tahapan, yaitu: a. Membentuk model ekspektasi dengan menggunakan data realisasi selama periode estimasi return estimasi. b. Menggunakan model ekspektasi ini untuk mengestimasi return ekspektasi di periode jendela (window period)

Jogiyanto (2009: 392), mengemukakan bahwa informasi yang dipublikasikan sebagai suatu pengumuman akan memberikan signal bagi investor dalam pengambilan keputusan investasi. Jika pengumuman tersebut mengandung nilai positif, maka diharapkan pasar akan bereaksi pada waktu pengumuman tersebut diterima oleh pasar. Reaksi pasar ditunjukkan dengan adanya perubahan volume perdagangan saham. Pada waktu informasi diumumkan dan semua pelaku pasar sudah menerima informasi tersebut, pelaku pasar terlebih dahulu menginterpretasikan dan menganalisis informasi tersebut sebagai signal baik (good news) atau signal buruk (bad news). Hasil dari interpretasi informasi inilah nantinya yang akan mempengaruhi permintaan dan penawaran dari investor. Jika banyak investor berpandangan pesimis akibat bad news dari informasi yang diterima, maka ia akan mengurangi jumlah pembelian yang terjadi dan akan menambah penawaran di pasar sehingga harga akan terdorong turun. Sebaliknya jika investor memandang optimis akibat good news dari informasi yang diterima, maka ia akan menambah jumlah pembelian yang terjadi dan akan menurunkan penawaran di pasar sehingga harga akan terdorong naik (Sharpe, Alexander dan Bailey, 2005).

Suad (2001:269) menyatakan pasar modal efisien sebagai, “Pasar modal yang harga sekuritas-sekuritasnya mencerminkan semua informasi yang relevan”. Sejalan dengan pendapat Suad, Eduardus (2001:112) mengungkapkan bahwa konsep pasar efisien lebih ditekankan pada aspek informasi, artinya pasar yang efisien adalah pasar dimana harga semua sekuritas yang diperdagangkan telah mencerminkan semua informasi yang tersedia. Fama (1970) dalam Jogiyanto (2008), menyajikan tiga macam bentuk utama dari efisiensi pasar berdasarkan ketiga macam bentuk dari informasi sebagai berikut: 1. Efisiensi pasar bentuk lemah (weak form). Pasar dikatakan efisiensi dalam bentuk lemah jika harga-harga sekuritas secara penuh mencerminkan (fully reflect) informasi masa lalu. Informasi masa lalu ini merupakan informasi yang sudah terjadi. 2. Efisiensi pasar bentuk setengah kuat (semistrong form). Pasar dikatakan efisien dalam bentuk setengah kuat (semistrong form) jika harga-haga sekuritas secara penuh mencerminkan (fully reflect) semua informasi yang dipublikasikan (all publicly available information), termasuk informasi yang berada dalam laporan-laporan keuangan perusahaan emiten. 3. Efisiensi pasar bentuk kuat (strong form). Pasar dikatakan efisien dalam bentuk kuat (strong form), jika harga-harga sekuritas secara penuh (fully reflect) mencerminkan semua informasi yang tersedia termasuk informasi privat. Untuk menguji pasar modal efisien dalam bentuk lemah, dipergunakan koofisien korelasi perubahan harga saham untuk time lag tertentu. Sementara untuk pengujian setengah kuat dipergunakan event study dan untuk pasar dalam bentuk kuat pengujian dilakukan dengan menganalisis prestasi berbagai portofolio yang dikelola oleh kelompok-kelompok yang mungkin memiliki informasi khusus. (Suad, 2001:270- 280)

Abnormal return dapat diklasifikasikan menjadi 4 kelompok yaitu : 1. Abnormal return (AR) Abnormal return terjadi setiap hari pada setiap jenis saham, yaitu selisih antara return aktual dan return ekspetasi yang dihitung secara harian. AR dihitung secara harian dalam suatu window period sehingga dapat diketahui abnormal return tertinggi atau terendah, dan dapat juga 27 diketahui pada hari ke-berapa reaksi paling kuat terjadi pada masingmasing jenis saham. 2. Average abnormal return (AAR) Average abnormal return merupakan rata – rata abnormal return dari semua jenis saham yang sedang dianalisis secara harian. AAR dapat menunjukkan reaksi paling kuat, baik positif maupun negatif, dari keseluruhan jenis saham pada hari-hari tertentu selama window period. 3. Cummulative abnormal return (CAR) Cummulative abnormal return merupakan kumulatif harian AR dari hari pertama sampai dengan hari – hari berikutnya setiap jenis saham. CAR selama periode sebelum peristiwa terjadi akan dibandingan dengan CAR selama periode setelah peristiwa terjadi. 4. Cummulative average abnormal return (CAAR) Cummulative average abnormal return merupakan kumulatif harian AAR mulai dari hari pertama sampai dengan hari – hari berikutnya.

Menurut Jogiyanto (2015), return merupakan hasil yang diperoleh dari investasi. Kusumawati (2014) juga menjelaskan bahwa return saham merupakan income yang diperoleh oleh pemegang saham sebagai hasil dari investasinya di perusahaan tertentu. Return saham dapat dibedakan menjadi dua jenis yaitu return realisasi (realized return) dan return ekspektasi (expected return). 2.6.1 Return realisasi (realized return) Return realisasi merupakan return yang sudah terjadi yang dihitung berdasarkan data historis. Return realisasi ini penting dalam mengukur kinerja perusahaan dan sebagai dasar penentuan return dan risiko di masa yang akan 25 datang. Return realisasi merupakan capital gain/loss yaitu selisih antara harga saham periode saat ini (Pit) dengan harga saham periode sebelumnya (Pit-1). 2.6.2 Return ekspektasi (expected return) Return ekspektasi merupakan return yang diharapkan terjadi di masa yang akan datang dan masih bersifat tidak pasti (Jogiyanto, 2015). Return ekspektasi dapat dihitung dengan menggunakan beberapa model estimasi yaitu : 1. Mean adjusted model Model disesuaikan rata–rata (mean adjusted model) ini menganggap bahwa return ekspektasi bernilai konstan yaitu sebesar nilai rata–rata return aktual sebelumnya selama periode estimasi. Periode estimasi (estimation period) umumnya merupakan periode sebelum peristiwa. Periode peristiwa (event period) disebut juga dengan periode pengamatan atau jendela peristiwa (event window). 2. Market model Perhitungan return ekspektasi dengan model pasar (market model) ini dapat dibentuk menggunakan teknik regresi OLS (Ordinary Least Square) dilakukan dengan dua tahap, yaitu : a. Membentuk model ekspektasi dengan menggunakan data realisasi selama periode estimasi. b. Menggunakan model ekspektasi ini untuk mengestimasi return ekspektasi di periode jendela. 26 3. Market adjusted model Model kesesuaian pasar (market adjusted model) ini menganggap bahwa penduga yang terbaik untuk mengestimasi return suatu sekuritas adalah return indeks pasar pada saat tersebut. Manfaat menggunakan model ini adalah tidak perlu menggunakan periode estimasi untuk membentuk model estimasi karena return sekuritas yang diestimasi adalah sama dengan indeks pasar. Indeks pasar yang dapat dipilih untuk pasar BEI misalnya Indeks Harga Saham Gabungan (IHSG)

Studi peristiwa (event study) merupakan studi yang mempelajari reaksi pasar terhadap suatu peristiwa (event) yang informasinya dipublikasikan sebagai suatu pengumuman. Event study dapat digunakan untuk menguji kandungan informasi (information content) dari suatu pengumuman dan dapat juga digunakan untuk menguji efisiensi pasar bentuk setengah kuat (Jogiyanto, 2015). Pengujian kandungan informasi dan pengujian efisiensi pasar bentuk setengah kuat merupakan dua pengujian yang berbeda. Pengujian kandungan informasi dimaksudkan untuk melihat reaksi dari suatu pengumuman. Ketika pengumuman yang mengandung informasi (information content) masuk ke pasar, maka diharapkan pasar akan bereaksi pada waktu pengumuman tersebut diterima oleh pasar. Reaksi pasar ditunjukkan dengan adanya perubahan harga dari sekuritas yang bersangkutan. Reaksi ini dapat diukur dengan menggunakan return sebagai nilai perubahan harga atau dengan menggunakan abnormal return. Pengujian informasi dengan menggunakan abnormal return sebagai indikator pengukuran, maka dapat dikatakan bahwa suatu pengumuman yang mempunyai kandungan 24 informasi akan memberikan abnormal return kepada pasar. Sebaliknya yang tidak mengandung informasi tidak memberikan abnormal return kepada pasar. Pengujian kandungan informasi hanya menguji reaksi dari pasar, tetapi tidak menguji seberapa cepat pasar itu bereaksi. Pengujian yang melibatkan kecepatan reaksi dari pasar untuk menyerap informasi yang diumumkan, maka pengujian ini merupakan pengujian efisiensi pasar secara informasi (informational market) bentuk setengah kuat. Pasar dikatakan efisien bentuk setengah kuat jika tidak ada investor yang memperoleh abnormal return dari informasi yang diumumkan atau jika memang ada abnormal return, maka pasar harus bereaksi dengan cepat (quickly) untuk menyerap abnormal return untuk menuju harga keseimbangan yang baru

Saham didefinisikan sebagai surat berharga sebagai bukti penyertaan atau pemilikan individu maupun institusi dalam suatu perusahaan (Damarjati, 2015). Menurut Jogiyanto (2015) harga dasar suatu saham sangat erat kaitannya dengan harga pasar suatu saham. Harga dasar suatu saham dipergunakan di dalam perhitungan indeks harga saham. Harga saham adalah harga yang terbentuk di pasar jual beli saham. Kebanyakan harga saham berbeda dengan nilai saham, makin sedikit informasi yang bisa diperoleh untuk menghitung nilai saham, makin jauh perbedaan tersebut. Menurut Jogiyanto (2015) saham terbagi menjadi tiga jenis yaitu : 1. Saham Preferen (Preferred Stock) 21 Saham yang mempunyai sifat atau karakteristik gabungan antara obligasi dan saham biasa. Obligasi yang membayarkan bunga atas pinjaman, saham preferen juga memberikan hasil yang tetap berupa dividen preferen. Dibandingkan saham biasa, saham preferen mempunyai beberapa hak, yaitu hak atas dividen tetap dan hak pembayaran terlebih dahulu jika terjadi likuidasi. 2. Saham Biasa (Common Stock) Perusahaan yang hanya mengeluarkan satu kelas saham, saham tersebut biasanya dalam bentuk saham biasa. Pemegang saham biasa yang juga bertindak sebagai pemilik perusahaan mempunyai beberapa hak antara lain: a. Hak kontrol yaitu hak pemegang saham biasa untuk memilih pimpinan perusahaan. b. Hak menerima Pembagian Keuntungan yaitu hak pemegang saham biasa untuk mendapatkan bagian dari keuntungan perusahaan. c. Hak Preemptive yaitu hak pemegang saham untuk mendapatkan persentasi pemilikan yang sama jika perusahaan mengeluarkan tambahan lembar saham untuk tujuan melindungi hak kontrol dari pemegang saham lama dan melindungi harga saham lama dari kemerosotan nilai. 3. Saham Treasurry 22 Saham milik perusahaan yang sudah pernah dikeluarkan dan beredar yang kemudian dibeli kembali oleh perusahaan untuk disimpan sebagai treasury yang nantinya dapat dijual kembali.

Manfaat umum bond rating menurut Rahardjo dalam Kusumawati (2014) adalah : 1. Sistem informasi. Keterbukaan pasar yang transparan menyangkut berbagai produk obligasi akan menciptakan pasar obligasi yang sehat dan transparan. 2. Efisiensi biaya. Hasil rating yang bagus biasanya memberikan keuntungan, yaitu menghindari kewajiban persyaratan keuangan yang biasanya memberatkan perusahaan seperti penyediaan sinking fund, ataupun jaminan asset. 3. Menentukan besarnya kupon, semakin bagus rating cenderung semakin rendah nilai kupon begitu pula sebaiknya. 4. Memberikan informasi yang obyektif dan independen menyangkut kemampuan pembayaran hutang, tingkat risiko investasi yang mungkin timbul, serta jenis dan tingkatan hutang tersebut. 5. Mampu menggambarkan kondisi pasar obligasi dan kondisi ekonomi pada umumnya. 19 Manfaat bond rating bagi investor menurut Rahardjo dalam Kusumawati (2014) adalah sebagai berikut : 1. Informasi risiko investasi. Tujuan utama investasi adalah meminimalkan risiko serta mendapatkan keuntungan yang maksimal. Oleh karena itu, dengan adanya bond rating diharapkan informasi risiko dapat diketahui lebih jelas posisinya. 2. Rekomendasi investasi. Investor akan lebih mudah mengambil keputusan investasi berdasarkan hasil peringkat kinerja emiten obligasi tersebut, lalu investor dapat melakukan strategi investasi akan membeli atau menjual sesuai perencanaannya. 3. Perbandingan. Hasil rating akan dijadikan patokan dalam membandingkan obligasi yang satu dengan yang lain, serta membandingkan struktur yang lain seperti suku bunga dan metode penjaminannya. Manfaat bond rating bagi perusahaan (emiten) menurut Rahardjo dalam Kusumawati (2014) di antaranya adalah : 1. Informasi posisi bisnis. Pihak perseroan akan mengetahui posisi bisnis dan kinerja usahanya dibandingkan dengan perusahaan jenis lainnya setelah melakukan rating. 2. Menentukan struktur obligasi. Setelah diketahui keunggulan dan kelemahan manajemen, bisa ditentukan beberapa syarat atau struktur obligasi yang meliputi tingkat suku bunga, jenis obligasi, jangka waktu jatuh tempo, jumlah emisi obligasi serta berbagai struktur pendukung lainnya. 20 3. Mendukung kinerja. Kewajiban menyediakan sinking fund atau jaminan kredit bisa dijadikan pilihan alternatif apabila emiten mendapatkan rating yang cukup baik. 4. Alat pemasaran. Daya tarik perusahaan dimata investor akan meningkat apabila perusahaan mendapatkan rating yang baik, dengan demikian adanya rating bisa membantu sistem pemasaran obligasi tersebut supaya lebih menarik. 5. Menjaga kepercayaan investor. Hasil rating yang independen akan membuat investor merasa lebih aman, sehingga kepercayaan investor bisa terjaga

Peringkat obligasi atau bond rating merupakan peringkat yang menyatakan mutu obligasi yang mencerminkan kemungkinan gagal bayar (Brigham dan Houston, 2006). Peringkat merupakan agregasi dari kemungkinan kegagalan (default) yang dapat memberikan informasi terkait risiko investasi sehingga investor dapat mengambil keputusan investasi yang tepat (Darmesti, 2013). 16 Suatu obligasi dikatakan mengalami kenaikan peringkat bila kategori peringkat obligasi pada periode saat ini lebih tinggi dari kategori peringkat obligasi pada periode sebelumnya, misalnya terjadi kenaikan peringkat obligasi dari A- menjadi A dan dari A menjadi A+. Obligasi dikatakan mengalami penurunan peringkat bila kategori peringkat obligasi pada periode saat ini lebih rendah dari kategori peringkat pada periode sebelumnya, misalnya terjadi penurunan peringkat obligasi dari A menjadi BBB dan dari BBB+ menjadi BBB-. Menurut Brigham dan Houston (2006) peringkat obligasi memiliki arti penting baik bagi perusahaan maupun investor. Pertama, karena peringkat obligasi adalah indikator dari risiko gagal bayarnya, peringkat ini memiliki pengaruh langsung yang dapat diukur pada tingkat suku bunga obligasi dan biaya utang perusahaan. Kedua, kebanyakan obligasi dibeli oleh investor institusional daripada individual dan banyak institusi dibatasi hanya berinvestasi pada sekuritas yang layak investasi.

Obligasi (bond) menurut Bodie et al. dalam Harahap dan Syahyunan (2013),
merupakan sekuritas yang diterbitkan sehubungan dengan perjanjian pinjaman, pihak peminjam menerbitkan (menjual) obligasi kepada pihak pemilik dana dengan imbalan sejumlah uang. Bisa disimpulkan bahwa obligasi merupakan surat pernyataan utang dari pihak peminjam kepada pihak pemilik dana.
Jenis-jenis obligasi adalah sebagai berikut :
1. Mortgage bond adalah obligasi yang diterbitkan oleh perusahaan dengan
menggunakan jaminan berupa aset riil tertentu.
2. Unsecured bond adalah obligasi yang diterbitkan tanpa memakai jaminan
aset riil tertentu.
15
3. Convertible bond adalah obligasi yang memberikan hak bagi
pemegangnya untuk mengonversi obligasi tersebut dengan sejumlah
saham perusahaan pada harga yang telah ditetapkan.
4. Putable bond adalah obligasi yang memberikan hak kepada pemegangnya
untuk menerima pelunasan obligasi sesuai dengan nilai par sebelum waktu
jatuh tempo.
5. S. Floating rate bond adalah obligasi dengan tingkat bunga yang besarnya
disesuaikan dengan fluktuasi tingkat bunga pasar yang berlaku.
6. Fixed income bond adalah obligasi yang memberikan pendapatan tetap
kepada pemegangnya.
Zero coupon bond adalah obigasi yang tidak memberikan pembayaran bunga.
Obligasi jenis ini dijual dengan harga dibawah nilai par atau dijual dengan diskon sehingga keuntungan yang diperoleh investor merupakan selisih harga pasar dengan nilai par obligasi saat dibeli.

Hasil penelitian yang dilakukan Maurice Kendall dalam Samsul (2006)
menyatakan bahwa pola harga saham tidak dapat diprediksi (unpredictable)
karena bergerak secara acak (random walk). Harga saham bergerak secara acak berarti bahwa fluktuasi harga saham tergantung pada informasi baru yang akan diterima, tetapi informasi tersebut tidak diketahui kapan akan diterima. Efisiensi pasar (market efficiency) secara umum didefinisikan sebagai hubungan antara harga-harga sekuritas dan informasi. Definisi efisiensi pasar secara terperinci dapat diklasifikasikan dalam berbagai pendapat yaitu bedasarkan nilai intrinsik sekuritas. Efisiensi diukur melalui seberapa jauh harga sekuritas menyimpang dari nilai intrinsiknya.
1. Berdasarkan akurasi harga. Pasar efisien bila harga sekuritas secara akurat
mencerminkan informasi yang ada (fully reflect) atau dengan
menggunakan informasi yang tersedia investor dapat mengekspektasi
harga sekuritas yang bersangkutan (information available).
2. Berdasarkan distribusi informasi. Definisi secara implisit mengatakan
bahwa jika setiap orang mengamati suatu informasi yang tersedia di pasar
maka setiap orang diasumsikan mendapat informasi yang sama. Pasar
efisien jika harga yang terjadi setelah informasi diterima oleh pelaku pasar
sama dengan harga yang akan terjadi jika setiap orang mendapatkan
seperangkat informasi tersebut.
3. Berdasarkan proses dinamik. Pasar efisien apabila penyebaran informasi
dilakukan secara cepat sehingga informasi menjadi simetris, yaitu semua
orang memiliki informasi tersebut.
Tingkatan efisiensi pasar secara informasi yang dikemukakan oleh Fama
dalam Jogiyanto (2015) ada tiga tingkatan yaitu :
1. The Weak Efficient Market Hypothesis
Efisiensi pasar dikatakan lemah (weak-form) karena dalam proses
pengambilan keputusan jual–beli saham investor menggunakan data harga
dan volume masa lalu. Berdasarkan harga dan volume masa lalu itu
berbagai model analisis teknis digunakan untuk menentukan harga, arah
harga akan naik atau akan turun. Arah harga akan naik diputuskan untuk
membeli, apabila arah harga akan turun diputuskan untuk menjual.
Analisis teknis mengasumsikan bahwa harga saham selalu berulang
kembali, yaitu setelah naik beberapa hari pasti akan turun dalam beberapa
hari berikutnya, kemudian naik lagi dan turun lagi, demikian seterusnya.
2. The Semistrong Efficient Market Hypothesis
Efisiensi pasar dikatakan setengah kuat (semistrong-form) karena dalam
proses pengambilan keputusan jual–beli saham investor menggunakan data
harga masa lalu, volume masa lalu, dan semua informasi yang
dipublikasikan seperti laporan keuangan, laporan tahunan, pengumuman
bursa, informasi keuangan internasional, peraturan perundangan
pemerintah, peristiwa politik, dan lain sebagainya yang dapat
mempengaruhi perekonomian nasional. Ini berarti investor menggunakan
gabungan antara analisis teknis dan analisis fundamental dalam proses
menghitung nilai saham, yang akan dijadikan sebagai pedoman dalam
tawaran harga beli dan tawaran harga jual.
3. The Strong Efficient Market Hypothesis
Efisiensi pasar dikatakan kuat (strong-form) karena investor menggunakan
data yang lebih lengkap, yaitu harga masa lalu, volume masa lalu,
informasi yang dipublikasikan, dan informasi privat yang tidak
dipublikasikan secara umum. Penghitungan harga estimasi dengan
menggunakan informasi yang lebih ini diharapkan akan menghasilkan
keputusan jual – beli saham yang lebih tepat dan return yang lebih tinggi.
Berikut ini adalah beberapa indikator efisiensi pasar bentuk kuat :
a. Keuntungan yang diperoleh sangat tipis akibat gejolak harga yang
rendah.
b. Harga pasar mendekati harga intrinsik perusahaan.
c. Informasi simetris bahwa investor memiliki kesempatan yang sama
untuk memperoleh informasi.
d. Kemampuan analisis investor relatif tidak berbeda.
e. Pasar bereaksi cepat terhadap informasi baru.
Menurut Fama dalam Jogiyanto (2015) tujuan membedakan kedalam tiga
macam bentuk pasar efisien ini adalah untuk mengklasifikasikan penelitian
empiris terhadap efisiensi pasar. Ketiga bentuk pasar efisien ini berhubungan satu dengan yang lainnya. Hubungan ketiga bentuk pasar efisien ini berupa tingkatan   yang kumulatif, yaitu bentuk lemah merupakan bagian dari bentuk setengah kuat dan bentuk setengah kuat merupakan bagian dari bentuk kuat.

Brocks et al. (2003) meneliti tentang bagaimana pasar saham merespon peristiwa yang tidak diinginkan atas 21 perusahaan seperti kandasnya Exxon valdez, kecelakaan pesawat, ledakan yang terjadi di Quantum Chemical, Philip Petroleum dan ARCO, hingga meninggalnya CEO dan pemimpin McClatchy Newspaper dan Gillette. Peneliti juga mengamati 21 perusahaan pesaing ketika peristiwa yang tidak diinginkan terjadi. Peneliti menggunakan data intraday untuk mengamati perubahan harga, volume, spread, dan lokasi
dengan interval 15, 30, 90, dan 120 menit disekitar peristiwa terjadi. Peneliti menemukan bahwa pasar tidak merespon dengan cepat pengumuman peristiwa yang diinginkan. Dalam penelitian yang dilakukan Munterman dan Guettler (2005) menganalisis dampak harga dan volume perdagangan saham intraday yang disebabkan oleh pengungkapan kasus di Jerman. Bukti yang ada menyatakan bahwa harga saham bereaksi dalam kurun waktu
30 menit setelah pengungkapan kasus. Semakin besar perusahaan yang mengumumkan pengungkapan kasus semakin berkurang tingkat dampak abnormal return yang mengikuti pengumuman tersebut. Semakin tinggi volume perdagangan pada hari terakhir perdagangan sebelum pengumuman tersebut, semakin tinggi dampak harga dan volume perdagangan
setelah pengungkapan kasus tersebut. Dari hipotesis yang dibangun, berdasarkan data empiris dinyatakan bahwa tidak ditemukan adanya bukti apapun dari reaksi harga saham yang ditunjukkan dengan abnormal return yang tinggi dalam lima transaksi masing-masing untuk dua interval waktu (-120, -61) dan (-60,-1) sebelum pengumuman. Untuk beberapa transaksi dan interval waktu bahkan ditemukan reaksi harga yang lebih rendah dari rata-rata periode peramalan.

Studi peristiwa (event study) merupakan studi yang mempelajari reaksi pasar terhadap suatu peristiwa (event) yang informasinya dipublikasikan sebagai suatu pengumuman. Event study dapat digunakan untuk menguji kandungan informasi (information content) dari suatu pengumuman dan dapat juga digunakan untuk menguji efisiensi pasar bentuk setengah kuat (Jogiyanto, 2010).
Jika pengumuman mengandung informasi, maka diharapkan pasar bereaksi pada waktu pengumuman tersebut diterima oleh pasar. Reaksi pasar dapat ditunjukkan dengan adanya perubahan harga dari sekuritas bersangkutan. Reaksi ini dapat diukur dengan menggunakan return sebagai nilai perubahan harga atau dengan menggunakan abnormal return. Sebagian besar studi peristiwa mengamati berbagai peristiwa yang terkait langsung
dengan aktivitas ekonomi. Dalam penelitian yang dilakukan oleh Fama (1969) menyimpulkan bahwa harga dalam suatu titik waktu “seutuhnya mencerminkan” informasi yang tersedia. Harga dalam hal ini yang harus diperhatikan dan paling penting dalam studi peristiwa adalah penentuan peristiwa yang hendak diteliti. Peristiwa harus terdefinisi dengan baik (welldefined) yang artinya merupakan informasi yang relevan atau tidak terhadap para pelaku pasar modal. Beberapa studi peristiwa menggunakan data intraday untuk mengamati perilaku harian atas harga saham. Studi peristiwa dapat berkaitan dengan peristiwa ekonomi maupun peristiwa non-ekonomi. Studi peristiwa yang berkaitan dengan peristiwa ekonomi misalnya
pengumuman informasi publik, peristiwa perubahan harga saham yang drastis, pengumuman deviden, pengumuman laba, pengumuman right issue, pengumuman stock split dan lain sebagainya (Azali, 2009).

Kebijakan pembagian dividen tergantung pada RUPS. Dividen yang dibagikan
perusahaan bisa tetap (tidak mengalami perubahan) dan bisa mengalami perubahan, (ada kenaikan dan penurunan) dari dividen yang dibagikan sebelumnya. Salah satu informasi yang dipandang cukup penting bagi investor yaitu informasi tentang naik turunnya dividen tunai yang dibagikan perusahaan kerena informasi tersebut mengandung muatan informasi yang
berkenaan dengan prospek keuntungan yang akan diperoleh para investor atau calon investor dalam melakukan penilaian perusahaan (Prasetiono, 2000). Apriani (2005) menemukan bahwa pengumuman pembagian dividen mempunyai pengaruh terhadap reaksi pasar yang ditunjukkan dengan perbedaan harga saham, return, dan volume perdagangan. Penelitian Prasetiono (2000) menemukan peristiwa pengumuman dividen tidak menimbulkan rata-rata abnormal return saham secara signifikan, khususnya
untuk kelompok dividen naik dan tidak ada perbedaan yang signifikan antara rata-rata abnormal return sebelum dan sesudah pengumuman dividen

Asimetri informasi memberi kesan bahwa manajer mempunyai informasi melebihi investor luar. Jika manajer mempunyai informasi yang tidak dipunyai oleh investor, maka manajer dapat menggunakan perubahan dalam dividen sebagai cara untuk menunjukkan sinyal informasi dan kemudian menurunkan asimetri informasi. Kemudian investor akan menggunakan pengumuman dividen sebagai informasi untuk menilai harga saham perusahaan.
Winarno (2010) menyatakan bahwa dividend signaling theory banyak menjadi
referensi bagi penelitian pasar modal khususnya yang terkait dengan kandungan informasi dividen. Menurut teori ini seorang manajer yang mempunyai informasi mendalam akan menggunakan kebijakan dividen sebagai referensi kualitas earnings kepada investor. Pengumuman dividen dianggap memiliki kandungan informasi apabila pasar bereaksi pada
saat pengumuman dividen yang tercermin pada adanya perubahan harga dan atau volume perdagangan sekuritas dari perusahaan yang bersangkutan. Reaksi yang terkait dengan perubahan harga dapat diukur melalui return maupun abnormal return jika pengumuman dianggap memiliki kandungan informasi.
Menurut teori sinyal terdapat asimetri informasi antara manajer dan investor. Manajer mengetahui prospek perusahaan di masa depan, sedangkan investor tidak (Gelb, 1999). Asimetri informasi akan terjadi jika manajemen tidak secara penuh menyampaikan semua informasi yang diperoleh tentang semua hal yang dapat mempengaruhi perusahaan ke pasar, maka pada umumnya pasar akan merespon informasi tersebut sebagai suatu sinyal yang tercermin dari perubahan harga saham (Schweitser, 1989).

Teori tentang hipotesis pasar efisien pertama kali dikemukakan oleh Fama (1970). Menurut teori tersebut pasar dikatakan efisien apabila harga-harga yang terbentuk di pasar merupakan cerminan dari informasi yang ada (stock prices reflect all available information).
Menurut Fama terdapat tiga bentuk tingkat efisiensi pasar berdasarkan pada tingkat penyerapan informasinya, yaitu pasar efisien bentuk lemah, pasar efisien bentuk semi kuat, pasar efisien bentuk kuat. Dalam mempelajari konsep pasar efisien kita akan diarahkan pada sejauh mana dan seberapa cepat informasi tersebut dapat mempengaruhi pasar yang tercermin
pada perubahan harga sekuritas. Kecepatan reaksi harga saham terhadap pengumuman suatu  peristiwa menggambarkan tingkat efisiensi suatu pasar. Semakin efisiensi suatu pasar maka semakin besar informasi yang terefleksi dalam harga saham (Jogiyanto, 2010).
Apriani (2005) menganalisis reaksi pasar terhadap pengumuman kenaikan dividen di utilitas publik dan peusahaan yang tidak diregulasi, yang sebagian besar merupakan utilitas listrik atau gas. Mereka menyimpulkan bahwa reaksi pasar terhadap pengumuman kenaikan dividen oleh utilitas publik lebih kuat dibandingkan reaksi pasar terhadap pengumuman oleh perusahaan yang tidak diregulasi

Salah satu kebijakan yang harus diambil oleh manajemen adalah memutuskan apakah laba yang diperoleh perusahaan selama satu periode akan dibagi semua atau dibagi sebagian untuk dividen dan sebagian lagi tidak dibagi dalam bentuk laba ditahan. Apabila perusahaan memutuskan untuk membagi laba yang diperoleh sebagai dividen berarti akan mengurangi jumlah laba yang ditahan yang akhirnya juga mengurangi sumber dana intern yang akan
digunakan untuk mengembangkan perusahaan. Sedang apabila perusahaan tidak membagikan labanya sebagai dividen akan bisa memperbesar sumber dana intern perusahaan dan akan meningkatkan kemampuan perusahaan untuk mengembangkan perusahaan (Sutrisno, 2000). Akan tetapi menurut teori residu dividen (Residual Dividend of Theory) besar kecilnya dividen yang dibagi tergantung oleh para pemegang saham itu sendiri. Laba yang diperoleh
oleh perusahaan dalam suatu periode itu sebenarnya adalah untuk  esejahteraan para pemegang saham. Laba akan dibagikan kepada pemegang saham apabila ternyata keuntungan dari reinvestasi lebih kecil dibanding dengan keuntungan yang disyaratkan. Dengan demikian residual dividend of theory adalah sisa laba yang tidak diinvestasikan kembali.

Dividen (dividend) adalah pembagian aktiva perusahaan kepada para pemegang saham perusahaan. Dividen dapat dibayar dalam bentuk uang tunai (kas), saham perusahaan, ataupun aset lainnya. Semua dividen harus diumumkan oleh dewan direksi sebelum dividen tersebut menjadi kewajiban perusahaan (Simamora, 2002). Prosedur pembagian dividen mengakibatkan adanya perbedaan respon investor dalam bertransaksi di pasar modal. Hal ini dapat diindikasikan dengan bervariasinya harga saham dari declaration date sampai setelah ex-dividend date. Dalam penelitiannya French dan Moon
(1999), yang menghitung variansi return saham pada saat declaration date dan ex-dividend date, menemukan adanya kenaikan variansi yang signifikan pada ex-dividend date.