Pecking Order Theory

Teori ini pertama kali diperkenalkan oleh Donaldson pada tahun 1961, akan tetapi
penamaan pecking order theory dilakukan oleh Stewart C. Myers dan Majluf
tahun 1984 dalam Journal of Finance volume 39 dengan judul The Capital
Structure Puzzle. Teori ini menyatakan bahwa ada semacam tata urutan (pecking
order) bagi perusahaan dalam menggunakan modal. Teori tersebut juga
menjelaskan bahwa perusahaan lebih mengutamakan pendanaan ekuitas internal
(menggunakan laba yang ditahan) daripada pendanaan ekuitas eksternal
(menerbitkan saham baru). Berikut beberapa implikasi dari Myers (1984),
terhadap perilaku pendanaan perusahaan di dalam pecking order theory:
1) Perusahaan lebih menyukai sumber pendanaan internal (laba ditahan). Hal ini
disebabkan penggunaan laba ditahan lebih murah dan tidak perlu
mengungkapkan sejumlah informasi perusahaan (yang harus diungkapkan
dalam prospektus saat menerbitkan obligasi dan saham baru);
2) Perusahaan menyesuaikan target rasio pembayaran dividen (dividend payout
ratio/DPR) kepada peluang investasi, meskipun dividen kaku (sticky) dan
target rasio pembayaran hanya menyesuaikan secara bertahap terhadap
pergeseran peluang investasi yang menguntungkan;
3) Kebijakan dividen yang kaku, ditambah dengan fluktuasi tingkat keuntungan
dan peluang investasi yang tidak dapat diprediksi, menunjukkan bahwa arus
kas yang dihasilkan secara internal dapat lebih atau kurang dari pengeluaran
investasi. Jika arus kas internal kurang, perusahaan pertama kali mengurangi
jumlah kas atau portofolio sekuritasnya;
4) Jika pendanaan eksternal diperlukan, perusahaan menerbitkan sekuritas yang
paling aman terlebih dahulu. Perusahaan memulai dari utang, kemudian
hybrid securities seperti convertible bonds, kemudian ekuitas sebagai
alternatif terakhir. Penerbitan saham baru menduduki urutan terakhir sebab
penerbitan saham baru merupakan tanda atau sinyal bagi pemegang saham
dan calon investor tentang kondisi perusahaan saat sekarang dan prospek
mendatang yang tidak baik.
Menurut Myers (1984) hipotesis pecking order menyatakan bahwa perusahaan
cenderung mempergunakan internal equity terlebih dahulu, dan apábila
memerlukan external fund, maka perusahaan akan mengeluarkan debt sebelum
menggunakan external equity. Pemilihan internal equity oleh perusahaan
dibandingkan dengan external finance dapat dijelaskan oleh dua pandangan yang
berbeda. Donaldson (1961) dalam Adedeji (1998) menyatakan bahwa internal
equity dipilih karena perusahaan ingin menghindari flotation cost yang biasanya
menyertai penggunaan external finance. Myers dan Majluf (1984) menyetujui
pandangan bahwa perusahaan memilih internal equity karena adanya flotation
cost. Mereka menyatakan bahwa manfaat bersih dari pendanaan yang diperoleh
dari debt (dalam kaitannya dengan tax shield dan risiko dari financial distress),
kemungkinan akan lebih besar dibandingkan dengan flotation cost. Myers dan
Majluf (1984) juga menyetujui pandangan bahwa perusahaan bergantung pada
internal fund karena ingin memaksimalkan kekayaan para pemegang saham saat
ini. Penjualan saham-saham baru tidak menarik bagi para pemegang saham saat
ini, karena biasanya akan mengarah pada penurunan harga saham perusahaan
yang bersangkutan di pasar.
Myers (1984), di dalam pecking order theory menyatakan bahwa permasalahan
utama keputusan struktur modal perusahaan adalah informasi yang tidak simetris
(asymmetric information) di antara manajer dan investor mengenai kondisi
internal perusahaan, serta argumentasi bahwa manajer berpihak kepada pemegang
saham lama. Kedua permasalahan tersebut menyebabkan perusahaan memiliki
hierarki pendanaan yang dimulai dari arus kas internal, utang, kemudian saham.
Shyam-Sunder dan Myers (1999), menguji teori ini dengan menganalisis
hubungan antara defisit pendanaan internal dengan perubahan tingkat utang
perusahaan dan menemukan bahwa kedua variabel tersebut memiliki hubungan
satu-satu, yang menunjukkan bahwa defisit pendanaan internal akan selalu
dibiayai melalui utang, dan saham bukan merupakan alternatif pendanaan
eksternal yang akan dipilih perusahaan.
Pecking order theory yang dikemukakan oleh Myers dan Majluf (1984)
menggunakan dasar pemikiran bahwa tidak ada suatu target debt to equity
ratio tertentu dan tentang hirarkhi sumber dana yang paling disukai oleh
perusahaan. Esensi teori ini adalah adanya dua jenis sumber modal, yaitu external
financing dan internal financing. Teori ini menjelaskan mengapa perusahaan
yang profitable umumnya menggunakan utang dalam jumlah yang sedikit. Hal
tersebut bukan disebabkan karena perusahaan mempunyai target debt ratio yang
rendah, tetapi karena mereka memerlukan external financing yang sedikit.
Perusahaan yang kurang profitable akan cenderung menggunakan utang yang
lebih besar karena dua alasan, yaitu internal financing tidak mencukupi dan utang
merupakan sumber eksternal yang lebih disukai. Penggunaan external financing
dalam bentuk utang lebih disukai daripada modal sendiri karena dua alasan;
pertama, pertimbangan biaya emisi di mana biaya emisi obligasi lebih murah
daripada biaya emisi saham baru. Hal ini disebabkan karena penerbitan saham
baru akan menurunkan harga saham lama. Kedua, manajer khawatir penerbitan
saham baru akan ditafsirkan sebagai kabar buruk oleh para pemodal, dan
membuat harga saham akan turun, hal ini disebabkan antara lain oleh
kemungkinan adanya ketidaksamaan informasi antara pihak manajemen dengan
pihak pemodal (Husnan, 2000).
Dalam kenyataannya, terdapat perusahaan-perusahaan yang dalam menggunakan
dana untuk kebutuhan investasinya tidak sesuai seperti hierarki yang disebutkan
dalam pecking order theory. Penelitian yang dilakukan oleh Singh dan Hamid
(1992) dan Singh (1995) menyatakan bahwa perusahaan-perusahaan di negara
berkembang lebih memilih untuk menerbitkan ekuitas daripada berutang dalam
membiayai perusahaannya. Hal ini berlawanan dengan pecking order theory yang
menyatakan bahwa perusahaan akan memilih untuk menerbitkan utang terlebih
dahulu daripada menerbitkan saham pada saat membutuhkan pendanaan eksternal.