Tag: Konsultasi Skripsi Yogyakarta

Dalam teori trade-off, hutang selalu menjadi opsi pertama untuk
membiayai investasi-investasi yang akan dilakukan oleh perusahaan apabila
tingkat utang perusahaan tersebut masih dalam batas wajar. Perusahaan
besar umumnya memiliki hubungan dekat dengan pemberi pinjaman dan
dapat dengan mudah untuk mendapatkan utang dari pihak eksternal dan
perusahaan tersebut merasa mudah untuk mengelola utang yang diberikan
kreditur sehingga dapat menguntungkan bagi perusahaan. Selain itu juga
dalam pandangan pecking order theory, tidak dapat dipungkiri bahwa
perusahaan yang besar kebutuhan modalnya juga besar, maka perusahaan
tersebut cenderung menggunakan utang yang lebih besar juga. Dengan nilai
aset yang besar dapat dijadikan sebagai jaminan kepada pemberi pinjaman
untuk memperoleh pinjaman yang besar pula dan akan meningkatkan
struktur modal perusahaan.
Rajan dan Zingales (1995) dalam Hasan dan Butt (2009), mereka
menemukan bahwa sebagian perusahaan besar umumnya memiliki kinerja
yang baik, hal tersebut memungkinkan mereka untuk menerbitkan ekuitas
pada harga yang wajar. Hal tersebut akan lebih menarik minat para investor,
karena perusahaan besar dengan harga saham yang tidak terlampau tinggi
akan dianggap lebih menguntungkan bagi investor. Titman dan Wessels
(1988) dalam Hasan dan Butt (2009), menyatakan bahwa perusahaan besar
tidak menganggap biaya kebangkrutan dalam memutuskan tingkat leverage
karena hal tersebut hanya sebagian kecil dari total nilai perusahaan.
Dalam penelitian yang dilakukan Prabansari dan Kusuma (2005),
mereka menemukan bahwa ukuran perusahaan berpengauh positif terhadap
struktur modal. Dalam penelitian lain yang dilakukan oleh Putri (2012),
bahwa variabel ukuran perusahaan berpengaruh posotif terhadap struktur
modal perusahaan. Penelitian yang dilakukan oleh Murhadi (2011) juga
menemukan hal yang sama yaitu ukuran perusahaan berpengaruh positif
terhadap struktur modal. Kartini dan Arianto (2008) menemukan bahwa
ukuran perusahaan berpengaruh positif dan signifikan terhadap struktur
modal perusahaan

Permasalahan dalam teori keagenan (agency theory) terjadi apabila
pihak manajer tidak memiliki seluruh saham yang diedarkan oleh
perusahaan, sehingga akan membuat manajer cenderung bertindak
mengejar kepentingan dirinya sendiri dan tidak memikirkan aspek dalam
mengambil keputusan pendanaa untuk mencapai struktur modal yang
optimum. Manajer memiliki persepsi bahwa hutang yang besar
meningkatkan ancaman kebangkrutan bagi perusahaan. Dari hal tersebut
manajer akan mempertimbangkan utang sebagai sumber dana eksternal dan
pihak manajer akan menggunakan dana internal terlebih dahulu dari pada
menggunakan dana eksternal.
Menurut Irwin dan Lang (1988) dalam Hasan dan Butt (2009) yang
membahas peran manajerial dalam membuat keputusan struktur modal.
Mereka menemukan bahwa terdapat hubungan negatif antara rasio leverage
dan kepemilikan saham manajemen. Hal ini menunjukkan bahwa tidak
adanya pemegang saham utama dari pihak luar kecenderungan memiliki
utang yang rendah terhadap ekuitas

Dalam pandangan teori keagenan (agency theory) kepemilikan
institusional berperan sebagai pengawas terhadap pihak manajemen atas
tindakannya yang dapat merugikan pihak pemegang saham dan memaksa
pihak manajemen unutk meningkatkan kinerjanya dan mampu menaikan
nilai perusahaan. Menurut Hasan dan Butt (2009) dengan adanya
kepemilikan institusional dapat mengurangi biaya keagenan yang harus
dikeluarkan perusahaan, karena pemegang saham secara langsung
mengawasi kinerja dari manajemen perusahaan tanpa melibatkan pihak
ketiga. Dengan adanya pengawasan yang kuat tersebut pihak manajemen
dipaksa untuk menurunkan tingkat hutang perusahaan agar tingkat
probabilitas kebangkrutan perusahaan juga menurun.
Dalam penelitian yang dilakukan Crutchley dan Jensen (1996)
dalam Al-Najjar dan Taylor (2009) menemukan adanya pengaruh negatif
variabel kepemilikan institusional terhadap leverage. Pada penelitian AlNajjar dan Taylor (2009) ditemukannya pengaruh negatif dan signifikan
variabel kepemilikan institusional terhadap leverage. Sujoko dan
Soebiantoro (2007) juga menemukan pengaruh negatif kepemilikan
institusional terhadap leverage

Konsep pada good corporate governance adalah konsep yang
dialandaskan pada agency theory. Dimana konsep tersebut akan berfungsi
sebagai alat untuk memberikan keyakinan kepada pemegang saham bahwa
mereka akan mendapatkan return atas dana yang mereka investasikan.
Konsep good corporate governance berkaitan dengan bagaimana pihak
pemegang saham yakin bahwa pihak manajer akan bekerja secara maksimal
dan memberikan keuntungan kepada pihak pemegang saham. Sama seperti
perihal keberadaan komisaris independen dalam sebuah perusahaan sangat
penting, mengingat tugasnya sebagai pengawas pihak manajemen
perusashaan agar tidak berprilaku oportunisme dan tidak merugikan pihak
pemegang saham. Weir (2000) dalam Wulandari (2006), menganggap
dewan komisaris independen sama seperti direktur non-eksekutif. Direktur
non-eksekutif ini merupakan individu-individu yang memiliki jabatan
dalam perusahaan dan mereka juga tidak memiliki hubungan dengan
perusahaan sebelum mereka diangkat sebagai direktur.
Weisbach (1988) dalam Masnoon dan Rauf (2013) menyatakan
apabila suatu organisasi terdiri dari direktur independen dan outside
director (komisaris independen), maka akan lebih efektif dalam
memamantau top management (executive officer). Ketika sistem good
corporate governance ada dalam sebuah perusahaan dan jumlah komisaris
independen yang besar, maka disitu terdapat aktifitas pemantauan yang kuat
oleh pihak komisaris independen untuk memastikan bahwa hak pemegang
saham tidak dieksploitasi oleh pihak manajemen. Pemantauan tersebut
dilakukan untuk menurunkan tingkat probabilitas kebangkrutan perusahaan
dengan cara menurunkan tingkat hutang yang tinggi.
Penelitian yang dilakukan oleh Wen (2002) dan Anderson et al.
(2004) dalam Masnoon dan Rauf (2013) menemukan hubungan negatif
komisaris independen terhadap rasio hutang. Masnoon dan Rauf (2013)
dalam penelitiannya menemukan bahwa komisaris independen berpengaruh
negatif terhadap rasio hutang perusahaan.

Dalam sebuah perusahaan ukuran dewan direksi mampu
mencerminkan konsep good corporate governance dapat terlaksana atau
tidak dalam perusahaan tersebut. Karena peran yang sangat penting
dipegang oleh dewan direksi sebagai pengambil keputusan dalam hal
pendanaan perusahaan. Perusahaan dengan ukuran dewan direksi yang
besar akan memiliki pengawasan yang lebih kuat terhadap manajemen
perusahaan dan akan memaksa pihak manajemen untuk menurunkan tingkat
finacial distress perusahaan dengan cara menurunkan tingkat utang
perusahaan. Di sisi yang sama ukuran dewan direksi yang lebih besar
mungkin menemukan kesulitan dalam mencapai suatu kesepakatan dalam
pengambilan keputusan. Hal tersebut sama seperti pendapat Jensen (1993)
dalam Ghazali (2010) bahwa ukuran dewan direksi yang lebih besar dapat
mengakibatkan masalah dalam koordinasi kelompok dan efektivitas dalam
mencapai keputusan.
Hasan dan Butt (2009) dalam penelitiannya menemukan ukuran
dewan direksi berpengaruh negatif dengan rasio hutang terhadap ekuitas.
Hal ini mengindikasikan bahwa dewan direksi yang lebih besar dapat
digunakan sebagai tekanan kepada pihak manajer untuk mengikuti tingkat
utang perusahaan yang lebih rendah dan meningkatkan kinerja perusahaan

Kepemilikan saham manajerial merupakan kepemilikan
saham terbesar oleh manajemen perusahaan yang diukur dengan
prosentase jumlah saham yang dimiliki manajemen. Pengukuran ini
mengacu dari Sudarma (2003) dalam Sujoko dan Soebiantoro
(2007). Djabid (2009), menyebutkan kepemilikan manajerial adalah
pemegang saham dari pihak manajemen yang secara aktif ikut dalam
pengambilan keputusan perusahaan (direktur dan komisaris). Dari
beberapa pengertian diatas dapat ditarik kesimpulan bahwa
managerial shareholder merupakan jumlah saham perusahaan yang
dimiliki oleh pihak manajerial dalam perusahaan. Dengan
meningkatkan kepemilikan manajerial berarti kekayaan pribadi
pihak manajemen terikat langsung dengan kekayaan perusahaan
maka pihak manajemen akan sangat berusaha untuk meminimalkan
risiko kehilangan kekayaannya melalui cara mengurangi risiko
keuangan perusahaan dengan menurunkan tingkat utang
perusahaan.
Kepemilikan manajerial ini dapat berpengaruh negatif
terhadap struktur modal. Hal ini dikarenakan pihak manajemen
perusahaan tidak suka berhutang karena semakin besar tingkat
hutang maka akan semaki besar juga risiko kebangkrutan
perusahaan. Tetapi dalam sisi lain kepemilikan manajerial dapat
berpengaruh positif, karena dengan adanya kepemilikan dari
manajerial merupakan salah satu solusi untuk menghindari adanya
konflik keagenan karena dengan adanya kepemilikan dari manajer
akan membawa kepentingan yang sejalan antara manajer dan
pemegang saham. Semakin banyaknya saham yang dipegang oleh
pihak manajemen perusahaan, maka motivasi pihak manajemen
untuk meningkatkan kinerjanya akan semakin tinggi. Hal ini
dikarenakan pihak manajemen juga tidak ingin kekayaannya dalam
perusahaan hilang.

Menurut Sujoko dan Soebiantoro (2007), kepemilikan
institusional merupakan jumlah kepemilikan saham yang dimiliki
oleh institusi atau suatu lembaga yang dapat diukur melalui
prosentase dari jumlah saham yang dimiliki oleh investor institusi.
Sedangkan menurut Wiranata dan Nugrahanti (2013), Kepemilikan
institusional adalah ukuran banyaknya kepemilikan saham yang
dipegang oleh institusi seperti LSM, perusahaan swasta, perusahaan
efek, dana pensiun, perusahaan asuransi, bank dan perusahaanperusahaan investasi lainnya. Selain itu menurut Siregar dan Utama
(2005) dalam Guna dan Herawaty (2010), Kepemilikan institusi
merupakan kepemilikan saham perusahaan oleh institusi keuangan
seperti perusahaan asuransi, bank, dana pensiun, dan investment
banking yang dapat diukur menggunakan skala rasio menggunakan
jumlah saham yang dipegang oleh institusi dan dibandingkan
dengan total saham yang diterbitkan oleh perusahaan. Dari beberapa
pengertian mengenai kepemilikan institusional diatas dapat
disimpulkan bahwa kepemilikan institusional merupakan seluruh
jumlah saham yang dipegang oleh suatu institusi atau lembaga dari
keseluruhan jumlah saham yang beredar.
Kepemilikan intitusional berperan sebagai pengawas pihak
manajemen karena apabila ada kepemilikan saham oleh institusi
akan mendorong pengawasan yang lebih optimal. Mungkin dalam
hal lain pemegang saham institusional akan mendorong pemilik
untuk melakukan pinjaman kepada pihak manajemen sehingga
manajemen termotivasi untuk meningkatkan kinerjanya, dan
selanjutnya nilai perusahaan akan meningkat. Perusahaan yang
memiliki nilai perusahaan yang tinggi akan cenderung mudah untuk
mendapatkan dana dari luar berupa pinjaman maupun utang,
dikarenakan perusahaan tersebut sudah mendapat kepercayaan
untuk dapat melunasi hutangnya

Menurut Rezaee (2006) dalam Bulan dan Yuyetta (2014)
menyatakan dewan direksi yang proaktif berpartisipasi terhadap
kebijakan-kebijakan yang strategis, mangawasi rencana, tindakan
dan keputusan yang dilakukan oleh manajeman, mengajukan
pertanyaan-pertanyaan manajemen yang tangguh, pelaporan
keuangan, mematuhi hukum dan memonitoring prilaku yang etis
akan dapat sangat efektif untuk mewujudkan good corporate
governance dan melindungi kepentingan dari stakeholders. Pada
konsep pecking order theory, perusahaan akan lebih memilih hutang
dibandingkan dengan saham karena biaya hutang dipandang lebih
murah dari pada biaya modal. Semakin banyak rapat direksi maka
tingkat hutang akan meningkat dalam rangka mengoptimalkan
struktur modal.

Dewan komisaris terdiri dari individu-individu yang diambil
dari pihak manajemen dan sebagian dari luar perusahaan. Individu
yang diambil dari luar perusahaan tersebut dikenal sebagai
komisaris independen. Komisaris independen bertugas untuk
mengawasi dan memantau pihak manajemen agar tugasnya sesuai
yang diharapkan oleh pemegang saham. Dengan adanya komisaris
independen dapat menghasilkan pemantauan yang efektif terhadap
dewan dan membatasi sikap oportunisme pihak manajemen. Dengan
demikian apabila komisaris independen dapat menjalankan peran
dan memastikan bahwa dewan membuat keputusan demi
kepentingan pemegang saham, prilaku oportunisme pihak
manajemen dapat dihindari sehingga kinerja perusahaan akan
meningkat dan pihak luar atau investor tidak akan sungkan untuk
menginvestasikan dananya kepada perusahaan.
Weir (2000) dalam Wulandari (2006), menganggap dewan
komisaris independen sama seperti direktur non-eksekutif. Direktur
non-eksekutif ini merupakan individu-individu yang memiliki
jabatan dalam perusahaan dan mereka juga tidak memiliki hubungan
dengan perusahaan sebelum mereka diangkat sebagai direktur.
Menurut Emiraldi (2007) dalam Cinantya dan Merkusiwati (2015),
mengatakan bahwa jumlah komisaris independen dalam suatu
perusahaan semakin banyak akan dapat meminimalisir
kemungkinan financial distress atau kesulitan keuangan karena
semakin banyak pihak independen yang mengawasi manajemen
perusahaan.

Dewan direksi merupakan pihak dalam suatu entitas
perusahaan yang bertugas melakukan melaksanakan operasi dan
kepengurusan perusahaan. Menurut Hasan dan Butt (2009) Dewan
direksi adalah badan tertinggi dari sebuah perusahaan yang
bertanggung jawab untuk mengelola perusahaan dan
operasionalnya. Hal ini memainkan peran penting dalam keputusankeputusan strategis mengenai campuran keuangan. Menurut Fama
dan Jensen (1993) dalam Mashayekhi dan Bazaz (2008),
menunjukan bahwa fungsi terpenting dalam dewan direksi adalah
mengendalikan biaya agensi (agency cost) yang diakibatkan oleh
pemisahan kepemilikan dan pengendalian perusahaan. Ukuran
dewan direksi dianggap sebagai variabel yang sangat penting untuk
mempelajari dan menganalisi dampak dari penerapan tata kelola
perusahaan terhadap struktur modal. Hal ini dikarenakan dewan
direksi merupakan pihak yang memainkan peran sentral dalam
keputusan-keputusan strategis perusahaan seperti keputusan berapa
persen penggunaan utang dalam struktur modal perusahaan untuk
membiayai investasi perusahaan. Menurut Masnoon dan Rauf
(2013), dewan direksi yang lebih besar akan lebih efektif dalam
memonotoring dan menjalankan manajemen yang efektif. Dewan
direksi harus efektif karena dewan direksi merupakan pihak utama
yang membuat keputusan dari otoritas organisasi. Bulan dan
Yuyetta (2014), menyatakan ukuran dewan direksi menunjukkan
kepengurusan perseroan yang dalam mengelola perusahaan,
melaksanakan keputusan-keputusan bisnis termaksud keputusan
pendanaan. Ukuran dewan direksi yang besar akan mendorong
tingginya tingkat hutang guna meningkatkan asset perusahaan.
Dari beberapa pembahasan mengenai dewan direksi diatas
dapat disimpulkan bahwa ukuran dewan direksi merupakan jumlah
anggota atau personil dalam suatu dewan direksi yang berperan
penting dalam perusahaan yang bertindak sebagai agen para
pemegang saham untuk memastikan sebuah perusahaan dikelola
sesuai dengan tujuan perusahaan.

Konsep Good Corporate Governance ini timbul dikarenakan
pada konsep teori keagenan adanya keterbatasan dalam mengatasi
masalah keagenan. Pada dasarnya konsep Good Corporate Governance
muncul sebagai solusi untuk mengatasi maupun mengendalikan prilaku
dari pihak manajemen perusahaan yang mementingkan dirinya sendiri.
Pada konsep Good Corporate Governance akan menciptakan
mekanisme pengawasan dan alat kontrol yang memungkinkan
terciptanya sistem pembagian keuntungan yang seimbang antara pihak
manajemen dari perusahaan dan pihak pemegang saham. Pada dasarnya
konsep ini bertujuan untuk meminimalkan kesenjangan yang terjadi
antara pemegang saham sebagai prinsipal dengan pihak manajemen
sebagai agen yang diberi tugas oleh prinsipal untuk menjalankan
perusahaan.
Menurut Hassan dan Butt (2009), tata kelola perusahaan adalah
filsafat dan mekanisme yang memerlukan proses dan struktur yang
memfasilitasi penciptaan dari nilai pemegang saham melalui
pengelolaan urusan perusahaan sedemikian rupa yang menjamin
perlindungan kepentingan individu dan kolektif dari semua pemangku
kepentingan. Menurut Sulistyanto dan Wibisono (2003) dalam Guna
dan Herawaty (2010), mengungkapkan bahwa good corporate
governance atau tata kelola perusahaan yang baik dapat diartikan
sebagai suatu sistem yang mengatur dan mengendalikan perusahaan
untuk menciptakan nilai tambah bagi setiap Stakeholders dan
mewujudkan hak-hak yang harus didapatkan oleh para pemegang
saham. Menurut Report on the Observance of Standards and Codes
(ROSC) (2005) dalam Masnoon dan Rauf (2013), menyatakan
corporate governance didefinisikan sebagai struktur, fungsi dan
prosedur untuk pemeliharaan dan pengawasan organisasi. Good
corporate governance sangat berkontribusi dalam pertumbuhan
ekonomi yang berkelanjutan dengan memperbaiki keseluruhan aspek
perusahaan. masalah yang utama dalam corporate governance ialah
menentukan bagaimana perusahaan meminimalkan biaya yang timbul
karena konflik keagenan (agency cost) dan strategi apa yang dibuat oleh
manajer untuk meningkatkan kinerja perusahaan. Claessens et al. (2002)
dalam Masnoon dan Rauf (2013), mengemukakan bahwa praktik tata
kelola perusahaan yang baik membantu perusahaan untuk memiliki
akses pembiayaan yang lebih baik dan mengurangi keseluruhan biaya
hutang dengan memenangkan kepercayaan investor terhadap
perusahaan.
Dari beberapa pengertian tentang good corporate governance
diatas dapat disimpulkan bahwa good corporate governance adalah
suatu sistem yang diciptakan untuk mengatasi kesenjangan antara pihak
manajemen perusahaan dengan pihak pemegang saham yang bertujun
untuk mengefisiensikan operasional perusahaan. Prinsip-prinsip dari
good corporate governance sendiri bertujuan untuk membangun
fondasi kepercayaan dari perusahaan kepada investor bahwa perusahaan
tersebut layak untuk diberikan kredit atau didanai.

Um (2001) dalam Murhadi (2011) mengungkapkan bahwa
perusahaan yang sedang mengalami pertumbuhan akan mendapatkan
tekanan untuk menbiayai peluang investasinya yang melebihi laba
ditahan perusahaan, maka perusahaan akan lebih senang menggunakan
hutang dari pada ekuitas. Tetapi selain itu perusahaan yang memiliki
tingkat pertumbuhan yang tinggi juga akan memiliki risiko yang tinggi
dalam hal stabilitas pendapatan. Fluktuasi dalam hal pendapatan akan
mendorong perusahaan untuk tidak terlalu banyak menggunakan
hutang, hal tersebut karena hutang memiliki biaya tetap.

Menurut Gitman (2009) dalam Nuswandari (2013) risiko bisnis
adalah konsekuensi yang diperoleh perusahaan ketika tidak mampu
menutupi biaya operasionalnya dan dipengaruhi oleh stabilitas
pendapatan dan biaya perusahaan. perusahaan yang mempunyai risiko
bisnis yang tinggi akan cenderung menghindari hutang untuk
mencukupi kebutuhan pendanaannya dibandingkan perusahaan yang
mempunyai risiko bisnis yang rendah. Hal tersebut terjadi karena
perusahaan yang memiliki risiko bisnis yang tinggi pada umumnya akan
lebih mengutamakan pendanaan dari internal dari pada menggunakan
hutang maupun menerbitkan saham.

Struktur aktiva merupakan perimbangan antara aktiva tetap
perusahaan dangan total aktiva perusahaan. Menurut Bambang (1995)
dalam Prabansari dan Kusuma (2005) perusahaan yang sebagian besar
modalnya berupa aktiva tetap, maka perusahaan tersebut akan
mengutamakan pemenuhan modalnya dari modal yang permanen yang
berupa modal sendiri, sedangkan hutang sifatnya hanya untuk
pelengkap apabila modal sendiri tidak cukup. Sedangkan perusahaan
yang sebagian besar aktivanya berupa aktiva lancar akan cenderung
lebih mengutamakan hutang untuk mencukupi kebutuhan
pendanaannya

Profitabilitas meruapakan kemampuan perusahaan untuk
memperoleh laba dalam satu periode tertentu. Atau dengan kata lain bisa
atau tidak suatu perusahaan untuk mendapatkan keuntungan dari
kegiatan operasionalnya pada suatu periode tertentu. Prabansari dan
Kusuma (2005), menyatakan kemampulabaan atau profitabilitas adalah
kemampuan suatu perusahaan untuk memperoleh laba dalam suatu
periode tertentu. Dalam jurnal lain Sujoko dan Soebiantoro (2007),
menyatakan bahwa profitabilitas adalah kemampuan suatu perusahaan
untuk dapat menghasilkan laba selama satu tahun atau satu periode
tertentu yang dinyatakan dalam rasio laba operasi dengan penjualan
yang dapat diperoleh dari data laporon laba rugi akhir tahun perusahaan.
Brigham dan Houston (2001) dalam Prabansari dan Kusuma
(2005) bahwa sering kali dari hasil penelitian menunjukkan bahwa
perusahaan dengan tingkat profitabilitas yang tinggi cenderung
menggunakan hutang yang relatif kecil. Perusahaan dengan tingkat
profitabilitas yang tinggi pada dasarnya tidak membutuhkan
pembiayaan dengan hutang untuk memenuhi pendanaan investasi
perusahaan. Laba ditahan perusahaan yang tinggi sudah memadai untuk
membiayai sebagian besar kebutuhan pendanaan perusahaan. Semakin
tinggi profit yang diperoleh perusahaan, maka akan semakin rendah
kebutuhan hutang yang diperlukan perusahaan sehingga struktur modal
perusahaan juga akan rendah

Ukuran perusahaan adalah ukuran yang menggambarkan
besarnya aset atau kekayaan yang dimiliki oleh suatu perusahaan.
Pengukuran terhadap ukuran perusahaan mengacu pada penelitian
Krishnan dan Moyer (1996) dalam Prabansari dan Kusuma (2005), di
mana proxy ukuran perusahaan dihitung dengan nilai logaritma dari
total aktiva. Nuswandari, (2013), menyatakan bahwa ukuran perusahaan
menggambarkan besar atau kecilnya suatu perusahaan. Skala besar atau
kecilnya sebuah perusahaan dapat ditentukan berdasarkan total
penjualan perusahaan, rata-rata tingkat penjualan, total aset, dan ratarata total aset perusahaan tersebut. sedangkan Kartini dan Arianto
(2008), menyatakan bahwa ukuran perusahaan merupakan salah satu
faktor yang dipertimbangkan perusahaan dalam menentukan berapa
besar kebijakan keputusan pendanaan (struktur modal) dalam
memenuhi ukuran atau besarnya aset perusahaan. Apabila suatu
perusahaan semakin besar maka semakin besar pula dana yang akan
dikeluarkan oleh perusahaan tersebut, baik itu dari kebijakan hutang
maupun modal sendiri (equity) dalam mempertahankan atau
mengembangkan ukuran perusahaan tersebut. Jadi, ukuran perusahaan
merupakan skala suatu perusahaan yang dapat kita lihat melalui jumlah
asetnya.
Perusahaan yang lebih besar cenderung akan mudah
mendapatkan dana eksternal karena perusahaan tersebut telah mendapat
kepercayaan dari investor. Dan juga sebaliknya perusahaan yang lebih
kecil akan sulit mendapatkan dana dari pihak eksternal perusahaan
karena mereka belum mendapatkan nama baik dari investor. Seperti
dalam penelitian Bevan dan Danbolt (2002) dalam Murhadi (2011),
mereka menemukan bahwa perusahaan dengan ukuran yang besar lebih
cenderung untuk menggunakan utang yang lebih banyak, karena mereka
dianggap “too big to fail” oleh para investor, sehingga mereka lebih
mudah mendapat akses yang baik ke pasar modal dari pada perusahaan
yang relatif kecil.

Pecking order theory mengasumsikan bahwa perusahaan
memiliki tujuan untuk memaksimalkan kesejahteraan dari pemegang
saham. Menurut Hanafi (2004), pecking order theory memiliki urutan
pendanaan dari pendanaan internal terlebih dahulu dan apabila dana
internal tersebut tidak mencukupi, maka perusahaan baru akan
menggunakan dana eksternal. Dana internal diperoleh perusahan dari
laba yang dihasilkan dari operasional perusahaan. sedangkan dan
eksternal perusahaan dapat diperoleh dari utang, saham dan obligasi.
Urut-urutan dalam pendanaan eksternal perusahaan pada awalnya akan
memilih pendanaan yang dianggapnya aman terlebih dahulu seperti
utang. Karena utang tidak membutuhkan biaya iklan. Kemudian pilihan
kedua perusahaan akan mengeluarkan obligasi, dan pilihan yang
terakhir dalam pendanaan eksternal, perusahaan akan menerbitkan
saham.
Menurut Brealey dan Myer (1995) dalam Nuswandari (2013),
dalam pecking order theory mengungkapkan bahwa perusahaan yang
memiliki keuntungan yang tinggi, dalam struktur modalnya cenderung
mempunyai tingkat utang yang rendah. Hal tersebut dapat terjadi bukan
disebabkan oleh target perusahaan untuk memiliki tingkat utang yang
rendah, melainkan karena perusahaan tersebut memang tidak
membutuhkan dana dari pihak eksternal. Dana internal yang berupa laba
ditahan sudah cukup untuk membiayai investasi perusahaan tersebut

Menurut Horne (1995) dalam Nurrohim (2008), menyatakan
agency theory merupakan sebuah teori yang menjabarkan adanya
pertentangan posisi antara pihak manajemen (sebagai agen) dengan
pihak pemegang saham (sebagai pemilik). Para pemegang saham
mempunyai keinginan supaya agen akan bertindak atas kepentingan
pemegang saham sehingga perusahaan dapat meningkat nilainya,
sekaligus akan memberikan keuntungan kepada pemegang saham.
Sedangkan menurut Jensen dan Meckling (1976) dalam Prabansari dan
Kusuma (2005), teori keagenan menggambarkan pihak manajemen
perusahaan merupakan agen dari pemegang saham. Pihak pemegang
saham bertindak sebagai pemilik perusahaan. Para pemegang saham
berharap pihak agen akan bertindak atas kepentingan pemegang saham
selaku pemilik perusahaan sehingga mendelegasikan wewenangnya
kepada agen. Agar dapat menjalankan fungsi manajemen dengan baik,
pihak manajemen harus diberikan pengawasan yang memadai secara
berkelanjutan. Pengawasan tersebut bisa dilakukan dengan cara-cara
seperti pemeriksaan laporan keuangan, pengikatan agen atau
pembatasan terhadap keputusan yang diambil oleh pihak manajemen.
Kegiatan pengawasan tersebut akan memerlukan biaya yang biasanya
disebut biaya agensi. Biaya agensi (agency cost) merupakan biaya yang
muncul karena adanya pengawasan kepada pihak manajemen
perusahaanuntuk dapat meyakinkan pihak pemegang saham bahwa
pihak manajemen bertindak konsisten sesuai dengan perjanjian yang
telah disepakati sebelumnya.
Pada dasarnya agency theory membahas menganai adanya
hubungan keagenan antara prinsipal atau pemegang saham dan agen
atau pihak manajemen perusahaan. hubungan keagenan ini diartikan
sebagai adanya sebuah kontrak dimana prinsipal menyewa agen untuk
melakukan beberapa tugas untuk kepentingan prinsipal yaitu dengan
memberikan wewenang kepada agen untuk menjalankan sebuah
perusahaan. Tujuan utama dari agency theory yaitu untuk menjelaskan
bagaimana pihak-pihak yang melakukan hubungan kontrak dapat
mendesain kontrak yang tujuannya untuk meminimalkan cost sebagai
dampak dari adanya kondisi yang tidak pasti dan pihak yang
memperoleh informasi lebih banyak dibandingkan pihak lain

Trade-off theory dalam struktur modal adalah menyeimbangkan
manfaat dan pengorbanan yang timbul sebagai akibat penggunaan
hutang (Putri, 2012). Menurut Nurrohim (2008) teori trade-off
merupakan suatu model struktur modal yang memiliki asumsi bahwa
struktur modal perusahaan merupakan perimbangan antara keuntungan
penggunaan hutang dengan biaya kesulitan keuangan (financial
distress) dan biaya keagenan (agency cost). Dalam teori ini perusahaan
yang tidak memiliki utang sama sekali dan perusahaan yang
menggunakan utang untuk membiayai seluruh investasinya adalah
buruk. Keputusan yang tepat dalam teori ini adalah perusahaan harus
memberikan keputusan yang moderat dengan mempertimbangkan
kedua instrumen pembiayaan. Hanafi (2004), menyatakan terdapat halhal yang membuat perusahaan tidak dapat menggunakan utang
sebanyak-banyaknya. Salah satu hal yang terpenting adalah dengan
semakin tingginya utang akan semakin tinggi pula kemungkinan
probabilitas kebangkrutan perusahaan. misalnya, dengan semakin
tingginya utang, semakin besar pula bunga yang harus dibayar dan
kemungkinan tidak membayar bunga yang tinggi akan semakin besar.
Dan pada akhirnya pemberi pinjaman dapat membangkrutkan
perusahan jika perusahaan tidak dapat membayar utang tersebut.
Trade-off theory menyatakan bahwa perusahaan yang
pendanaannya menggunakan sumber dana eksternalnya seperti utang
dapat melakukan penghematan pajak. Penggunaan hutang oleh
perusahaan ini hanya bisa dilakukan pada batas titik tertentu, apabila
pengguanaannya melampaui batas tersebut justru akan dapat
menurunkan nilai dari perusahaan. Sebenarnya tujuan dari trade-off
theory adalah untuk menyeimbangkan manfaat dan pengorbanan yang
timbul sebagai akibat dari penggunaan utang. Menurut Riyanto (1995)
dalam Nurrohim (2008), struktur modal yang optimum adalah struktur
modal yang dapat meminimalkan biaya penggunaan modal rata-rata
(average cost of capital). Oleh sebab itu pihak manajemen dalam
menetapkan struktur modal seharusnya tidak hanya melihat dengan satu
patokan tetapi disesuaikan dengan keadaan perusahaan pada masa itu.
Biasanya para eksekutif keuangan dalam menetapkan struktur modal
yang optimum menentukan berapa persen penggunaan utang pada
rentan tertentu. Ada berapa persen batas minimal dan batas maksimal
dalam penggunaan utang tersebut dalam struktur modal.

Struktur modal berkaitan dengan sumber dana yang digunakan
perusahaan untuk kegiatan operasional perusahaan baik itu sumber dana
dari luar (eksternal) atau dari dalam (internal) perusahaan. Sumber dana
eksternal dapat berupa dapat berupa hutang atau saham dari investor.
Sedangkan sumber dan internal dapat berupa laba ditahan yang berasal dari
keuntungan operasional perusahaan. Setiap perusahaan dalam
melaksanakan kegiatan operasionalnya selalu berupaya untuk menjaga
keseimbangan finansialnya. Struktur modal berasosiasi dengan
profitabilitas. Struktur modal perusahaan merupakan komposisi antara
hutang dengan ekuitas.
Struktur modal adalah pembelanjaan permanen yang mencerminkan
pertimbangan atau perbandingan antara utang jangka panjang dengan modal
sendiri (Riyanto, 1995 dalam Liem et al., 2013). Struktur modal
menggambarkan suatu takaran penggunaan utang untuk mendanai investasi
suatu perusahaan. Dengan melihat struktur modal suatu perusahaan,
investor dapat mengetahui keseimbangan antara risiko dan return yang
didapat investor tersebut pada suatu perusahaan. Sedangkan menurut
Nuswandari (2013), struktur modal adalah bauran penggunaan dana yang
berasal dari ekuitas dan utang. Struktur modal pada suatu perusahaan bisa
dikatakan sebagai investasi perusahaan tersebut untuk memperoleh return
pada masa yang akan datang. Konsekuensinya yang harus ditanggung oleh
perusahaan apabila menggunakan utang sebagai sumber dananya maka
perusahaan harus menaati perjanjian utang tersebut. Dan apabila perusahaan
menggunakan sumber dana berupa penerbitan saham, maka konsekuensi
yang harus diterima oleh perusahaan adalah memberikan imbalan berupa
dividen kepada investor. Struktur modal harus disusun dan diperhitunkan
dengan cermat supaya stabilitas keuangan perusahaan terjamin dan tingkat
kelangsungan hidup perusahaan tinggi.
Dari beberapa pengertian mengenai struktur modal diatas dapat
disimpulkan bahwa struktur modal merupakan suatu unsur yang sangat
penting dalam suatu perusahaan yang menyangkut tentang sumber dana
yang diambil oleh perusahaan untuk dapat membiayai operasional
perusahaan. Konsep struktur modal juga menyangkut pengambilan
keputusan oleh perusahaan apakah akan menggunakan pendanaan eksternal
atau internal.

Harjito (2011) mendefinisikan assets tangibility adalah variabel untuk
menentukan besar kecilnya masalah informasi asimetri, dimana hal tersebut
merupakan permasalahan utama dalam teori pecking order. Besarnya tangible
assets yang dimiliki perusahaan menunjukan besarnya aset yang digunakan
perusahaan untuk menghasilkan laba. Aset menunjukkan aktiva yang digunakan
untuk aktivitas operasional perusahaan. Semakin besar aset diharapkan semakin
besar hasil operasional yang dihasilkan perusahaan. Peningkatan aset yang diikuti
peningkatan hasil operasi akan semakin menambah kepercayaan dari pihak luar
terhadap perusahaan. Meningkatnya kepercayaan dari pihak luar (kreditur)
terhadap perusahaan, maka proporsi hutang akan semakin lebih besar daripada
modal sendiri
Berdasarkan ilutrasi tersebut, terdapat keterikatan antara assets tangible
dengan struktur modal perusahaan. Kepemilikan aset suatu perusahaan yang
besar, maka kemungkinan proporsi hutang juga lebih besar. Aset yang dimiliki
oleh perusahaan merupakan hal penting terkait jaminan dalam berhutang,
sehingga perusahaan dengan aset yang besar akan memperoleh banyak tawaran
hutang dari para kreditur (YAP S, 2016).

Myers (1984) yang memandang bahwa nilai perusahaan sebagai sebuah
kombinasi aset (asset in place) dengan pilihan investasi (investment options) di
masa yang akan datang. Kumpulan kesempatan investasi (investment opportunity
set) adalah pilihan-pilihan investasi yang tersedia bagi individu atau perusahaan
yang dapat dilakukankan. Pilihan investasi dimasa mendatang terkait dengan
tingkat pertumbuhan perusahaan. Pertumbuhan perusahaan diharapkan akan
memberikan aspek yang positif bagi perusahaan seperti adanya suatu kesempatan
berinvestasi dimasa mendatang. Peluang pertumbuhan itu akan terlihat pada
kesempatan investasi yang diproksikan dengan berbagai kombinasi nilai
investment opportunity set. Perusahaan yang melakukan berbagai pilihan investasi
memberikan sinyal bahwa perusahaan tersebut sedang dalam masa tumbuh.
Kesempatan investasi yang dimiliki perusahaan mempengaruhi cara
pandang manajer, pemilik, investor dan kreditur tentang struktur modal dan nilai
perusahaan. Dengan demikian, kesempatan investasi memilik keterkaitan erat
dengan struktur modal. Tolak ukur suatu perusahaan itu tumbuh, berkembang
maupun mengalami kemajuan dapat dilihat dari segi struktur modal. Struktur
modal dapat digunakan sebagai gambaran nilai perusahaan (Udayani dan
Suaryana, 2013).

Profitabilitas merupakan kemampuan perusahaan dalam menghasilkan laba,
dengan tingkat penjualan (profit margin), total aktiva yang dimiliki (return on total
asset), maupun modal sendiri atau modal saham (return on equity) (Sartono,
2001). Perusahaan yang memiliki tingkat pengembalian yang tinggi cenderung
menggunakan hutang yang relatif, karena tingkat profitabilitas yang tinggi
menyediakan sejumlah dana yang relatif besar. Sebaliknya, jika laba yang
dihasilkan perusahaan rendah, maka perusahaan cenderung menggunakan hutang
yang lebih besar.
Menurut Myers (1984) teori pecking order menyatakan bahwa perusahaan
dengan tingkat profitabilitas yang tinggi justru tingkat hutangnya rendah,
dikarenakan perusahaan yang profitabilitasnya tinggi memiliki sumber dana
internal yang berlimpah. Perusahaan dengan tingkat keuntungan yang tinggi
mempunyai dana internal yang tinggi yang dapat digunakan untuk aktivitas
operasi perusahaan tersebut, sehingga hutangnya rendah.
Berdasarkan uraian di atas, profitabilitas memiliki relevansi untuk
digunakan dalam upaya mencapai struktur modal yang optimal dengan
berdasarkan pada pendanaan internal perusahaan. Profitabilitas dapat dicapai
ketika kegiatan operasional perusahaan bekerja secara maksimal dan menekan
biaya seefisien mungkin, sehingga struktur modal yang optimal dapat dicapai
tanpa membutuhkan pendanaan eksternal berupa hutang (Udayani dan Suaryana,
2013).

Assets tangibility merupakan variabel untuk menentukan besar kecilnya
masalah informasi asimetri, dimana hal tersebut merupakan permasalahan utama
dalam teori pecking order (Harjito, 2011). Investor akan lebih mudah dalam
menilai perusahaan, ketika perusahaan memiliki nilai assets tangibility yang lebih
besar dibandingkan nilai assets intangibility perusahaan. Nilai assets tangibility
lebih stabil dibandingkan dengan assets intangibility, karena assets tangibility
tidak dipengaruhi oleh peluang investasi dan keadaan pasar.
Besarnya assets tangible akan mempengaruhi asimetri informasi yang
terjadi antara manajer dan investor. Semakin tinggi nilai assets tangible maka
permasalahan asimetri informasi menjadi rendah. Rendahnya asimetri informasi
yang terjadi menyebabkan perusahaan akan mengurangi penggunaan hutang.
Rendahnya asimetri informasi dan adanya jaminan berupa assets tangible akan
lebih meyakinkan investor untuk menanamkan modalnya di perusahaan. Assets
tangible dapat dikaitkan dengan aset yang digunakan dalam kegiatan sehari-hari
atau operasional perusahaan. Besarnya assets tangible yang dimiliki perusahaan
menunjukan besarnya aset yang digunakan perusahaan untuk menghasilkan laba.
Assets tangible yang dimiliki perusahaan dapat mendorong kinerja perusahaan
untuk menghasilkan laba

Definisi profitabilitas adalah kemampuan perusahaan memperoleh laba
dalam hubungannya dengan tingkat penjualan (profit margin), total aktiva yang
dimiliki (return on total asset), maupun modal sendiri atau modal saham (return on
equity) (Sartono, 2001). Profitabilitas merupakan kemampuan yang dicapai oleh
perusahaan dalam satu periode tertentu. Pada umumnya, perusahaan dengan
profitabilitas yang tinggi dapat menciptakan cash flows yang lebih besar, yang
berdampak pada besarnya laba ditahan perusahaan yang digunakan untuk
pembiayaan internal.
Sesuai dengan teori pecking order profitabilitas merupakan determinan
penting dalam menentukan struktur modal, menyebutkan bahwa pendanaan
internal digunakan apabila profitabilitas yang dimiliki perusahaan tinggi. Semakin
tinggi profitabilitas yang dimiliki perusahaan akan lebih banyak disediakan laba
ditahan, sehingga hutang yang digunakan dapat diminimalisir. Perusahaan yang
memiliki tingkat pengembalian yang tinggi, cenderung menggunakan hutang yang
relatif kecil. Karena tingkat profitabilitas yang tinggi menyediakan sejumlah dana
internal yang relatif besar yang diakumulasikan sebagai laba ditahan. Sebaliknya
jika laba yang dihasilkan perusahaan rendah, maka perusahaan cenderung
menggunakan hutang yang lebih besar karena dana internal yang dimiliki tidak
cukup untuk mendanai kegiatan perusahaan. Kemampuan menghasilkan laba bisa
berbeda untuk perusahaan dengan bisnis yang berbeda.
Dalam penelitian ini rasio profitabilitas yang digunakan adalah return on
total asset (ROA). ROA merupakan metode untuk menghitung berapa banyak
laba bersih setelah pajak dihasilkan oleh total aset yang dimiliki perusahaan
(Husnan dan Pudjiastuti, 2015). Perhitungan profitabilitas dengan menggunakan ROA menunjukkan hasil
yang paling tepat, karena mampu mengukur kemampuan perusahaan
menghasilkan keuntungan pada masa lampau untuk kemudian diproyeksikan
dimasa yang akan datang. Aset atau aktiva yang dimaksud adalah keseluruhan
harta perusahaan, yang diperoleh dari modal sendiri maupun dari modal asing
yang telah diubah perusahaan menjadi aktiva-aktiva perusahaan yang digunakan
untuk kelangsungan hidup perusahaan. Nilai ROA yang semakin mendekati 1 atau
> 2%, berarti semakin baik profitabilitas perusahaan karena setiap aktiva yang ada
dapat menghasilkan laba

Menurut Brigham dan Houston (2006), signal adalah petunjuk kepada
investor mengenai cara pandang manajemen terhadap prospek perusahaan. Teori
signaling sendiri merupakan suatu tindakan yang diambil manajemen perusahaan
yang memberi petunjuk bagi investor tentang bagaimana manajemen memandang
prospek yang menguntungkan dengan mencoba menghindari penjualan saham dan
mengusahakan setiap modal baru. Termasuk penggunaan hutang yang melebihi
target struktur modal yang normal.
Perusahaan dengan prospek yang kurang menguntungkan akan cenderung
untuk menjual sahamnya. Pengumuman emisi saham oleh suatu perusahaan
merupakan suatu syarat (signal) bahwa manajemen memandang prospek
perusahaan tersebut suram. Apabila suatu perusahaan menawarkan penjualan
saham baru lebih sering dari biasanya, maka harga sahamnya akan menurun.
Karena menerbitkan saham dapat mengndikasikan memberi isyarat negatif yang
kemudian dapat menekan harga saham sekalipun prospek perusahaan tersebut
menjanjikan.

Teori pecking order adalah teori struktur modal yang dirumuskan oleh
Myers dan Majluf 1984 yang dikenalkan pertama kali oleh Donaldson. Disebut
sebagai teori pecking order, karena teori ini menjelaskan mengapa perusahaan
akan menentukan hirarki sumber dana yang paling di sukai.
Brealy dan Myers dalam (Husnan dan Pudjiastuti, 2015) secara ringkas teori
tersebut menyatakan bahwa :
1. Perusahaan menyukai internal financing (pendanaan dari hasil operasi
perusahaan sendiri).
2. Perusahaan mencoba menyesuaikan rasio pembagian deviden yang ditargetkan
dengan kesempatan investasi yang dimiliki, mencoba menghindari perubahan
kebijakan deviden yang mendadak.
3. Kebijakan pembayaran deviden yang cenderung konstan, sedangkan
profitabilitas dan kesempatan investasi berfluktuasi, kadang-kadang membuat
arus kas yang dihasilkan dari operasi perusahaan lebih besar dari kebutuhan
investasi, maka hutang dikurangi atau diinvestasikan pada investasi jangka
pendek pada surat-surat berharga. Apabila kurang, perusahaan akan memakai
kelebihan kasnya atau menjual investasi jangka pendeknya.
4. Apabila perusahaan memerlukan pendanaan eksternal, perusahaan akan
menerbitkan sekuritas yang paling aman terlebih dahulu atau berdasarkan
tingkat resiko suatu pendanaan. Dimulai dari penerbitan hutang, kemudian
diikuti pendanaan hybrid (seperti obligasi yang dapat dikonversikan menjadi
saham), baru penerbitan ekuitas baru sebagai alternatif terakhir.
Pada teori pecking order, perusahaan memilih pendanaan berdasarkan
preferensi urutan. Dimulai dari mengutamakan pendanaan yang tidak beresiko,
minim resiko hingga yang beresiko tinggi, yaitu:
1) Pendanaan internal (retained earning)
2) Pendanaan eksternal (hutang)
3) Pendanaan eksternal (ekuitas)
Perusahaan akan mengusahakan mendapatkan dana yang tidak beresiko.
Apabila pendanaan yang tidak beresiko tidak bisa diperoleh, maka perusahaan
akan memilih pendanaan yang resikonya kecil. Jika pendanaan yang beresiko
kecil juga tidak bisa diperoleh, maka langkah terakhir perusahaan adalah mencari
pendanaan yang memiliki resiko lebih tinggi. Laba ditahan adalah opsi pertama
yang akan dipilih perusahaan, karena memiliki resiko yang paling kecil. Apabila
laba ditahan tidak mencukupi kebutuham, opsi kedua adalah dengan pendanaan
dari luar perusahaan yaitu hutang. Jika hutang tidak bisa diperoleh, maka opsi
terakhir adalah pendanaan dari ekuitas atau penerbitan saham baru. Pemegang
saham menilai, penerbitan saham baru lebih beresiko daripada hutang.
Masing-masing rasio hutang perusahaan mencerminkan kebutuhan
kumulatif akan pendanaan eksternal. Perusahaan-perusahaan yang sangat
profitable umumnya akan mempunyai rasio hutang yang rendah. Bukan karena
mereka mempunyai rasio hutang yang ditargetkan rendah, tetapi karena tidak
memerlukan pendanaan eksternal. Perusahaan-perusahaan yang tidak terlalu
menguntungkan akan mempunyai rasio hutang yang tinggi, karena pendanaan
internal tidak mencukupi untuk membiayai kebutuhan investasinya. Ketika
mereka kekurangan pendanaan internal maka mereka akan menerbitkan hutang
terlebih dahulu.
Teori ini menjelaskan mengapa diharapkan terdapat hubungan yang terbalik
antara profitabilitas perusahaan dengan hutang yang digunakan perusahaan.
Semakin tinggi kemampuan perusahaan menghasilkan laba, semakin rendah rasio
hutangnya dan begitu sebaliknya. Keunggulan dalam penggunaan teori ini
dibandingkan dengan teori yang lain, karena teori tersebut tidak mengindikasikan
target struktur modal tertentu. Penggunaan teori pecking order ini bersifat
fleksibel, karena suatu perusahaan dapat menentukan kebutuhan pendanaan sesuai
dengan kemampuan dan pilihan masing-masing perusahaan yang paling disukai.
Pada teori pecking order, pendanaan internal lebih diutamakan sedangkan
pendanaan eksternal hanya sebagai pelengkap.

Teori ini muncul karena penggabungan teori dari Modigliani dan Miller
(MM) yang memasukkan pajak, biaya kebangkrutan dan biaya agensi. Teori ini
menyeimbangkan manfaat dan pengorbanan yang timbul sebagai akibat
penggunaan hutang. Sejauh manfaat lebih besar hutang akan ditambah, tetapi jika
pengorbanan lebih besar, maka tidak diperbolehkan menambah hutang. Satu hal
terpenting adalah dengan semakin tingginya hutang, akan semakin tinggi
kemungkinan (probabilitas) kebangkrutan. Pemberi pinjaman bisa
membangkrutkan perusahaan jika perusahaan tidak bisa membayar hutang.
Menurut Brigham dan Houston (2006) teori trade off adalah proporsi
hutang memberikan manfaat perlindungan pajak, pada kenyataannya ada hal-hal
yang membuat perusahaan tidak bisa menggunakan hutang sebanyak banyaknya.
Besarnya proporsi hutang maka semakin besar pula biaya kebangkrutan yang
mungkin ditimbulkan. Struktur modal biaya kebangkrutan penting, karena
struktur modal optimal dapat dicapai oleh perusahaan dengan menyeimbangkan
keuntungan dari perlindungan pajak dengan beban dari penggunaan jumlah hutang
yang semakin besar. Setiap perusahaan harus menetapkan target struktur
modalnya, yaitu pada posisi keseimbangan biaya dan keuntungan marginal dari
pendanaan dengan hutang. Berdasarkan teori ini, menggunakan semakin banyak
hutang berakibat memperbesar resiko yang ditanggung pemegang saham (ekuitas)
dan juga memperbesar tingkat pengembalian yang diharapkan.

Franco Modigliani dan MH. Miller (MM Approach) menentang pendekatan
tradisional dengan menawarkan pembenaran perilaku tingkat kapitalisasi
perusahaan yang konstan. MM berpendapat bahwa resiko total bagi seluruh
pemegang saham tidak berubah walaupun struktur modal perusahaan mengalami
perubahan (Harjito dan Martono, 2012). Hal ini berdasarkan pembagian struktur
modal antara hutang dan modal sendiri, selalu terdapat bagian perlindungan atas
nilai dan kesempatan investasi. Karena nilai investasi total perusahaan tergantung
dari keuntungan dan resiko. Asumsi yang digunakan MM adalah :
1. Pasar modal adalah sempurna, dan investor bertindak rasional.
2. Nilai yang diharapkan dari distribusi probabilitas semua investor sama.
3. Perusahaan mempunyai risiko usaha (business risk) yang sama.
4. Tidak ada pajak.

Pendekatan tradisional mengasumsikan bahwa tingkat leverage tertentu,
resiko perusahaan tidak mengalami perubahan (Sjahrial, 2007). Biaya modal
sendiri maupun biaya hutang relatif konstan, namun setelah leverage rasio hutang
tertentu biaya hutang dan biaya modal sendiri meningkat. Peningkatan biaya
modal sendiri akan semakin besar bahkan lebih besar daripada penurunan biaya,
karena penggunaan hutang yang lebih murah. Berakibat pada biaya modal rata –
rata tertimbang yang tadi awalnya menurun, pada tingkat leverage tertentu akan
meningkat.
Adapun nilai perusahaan yang semula meningkat akan menurun sebagai
akibat dari penggunaan hutang yang semakin besar. Menurut pendekatan ini,
terdapat struktur modal yang optimal untuk setiap perusahaan. Struktur modal
optimal pada saat nilai perusahaan maksimum atau struktur modal yang
mengakibatkan biaya modal rata-rata tertimbang minimum

Struktur modal yang dapat memaksimumkan nilai perusahaan ataupun harga
saham adalah struktur modal yang optimal. Struktur modal yang optimal, apabila
terjadi keseimbangan antara resiko dan pengembalian sehingga dapat
memaksimalkan harga saham (Brigham dan Houston, 2006). Jika risiko lebih
besar dibandingkan dengan tingkat pengembalian, maka struktur modal dikatakan
kurang optimal dan begitupula sebaliknya. Kebijakan struktur modal merupakan
kebijakan perusahaan yang bertujuan untuk menentukan sumber pendanaan
kegiatan operasional perusahaan.
Dalam melaksanakan keputusan struktur modal, manajer perlu berhati-hati
dalam kegiatan arus kas keuangan perusahaan. Bertujuan untuk menciptakan
struktur modal yang dapat memaksimalkan kesejahteraaan pemegang saham.
Struktur modal harus diatur sedemikian rupa, agar dapat menjamin stabilitas
keuangan perusahaan dan kesejahteraan pemegang saham. Meskipun tidak ada
aturan yang pasti bagaimana membuat struktur modal yang optimal, pada
dasarnya pengaturan terhadap struktur modal dalam perusahaan harus berorientasi
pada tercapainya stabilitas keuangan perusahaan dan kesejahteraan pemegang
saham

Keputusan pendanaan terdiri dari pendanaan internal dan pendanaan
eksternal. Pendanaan internal merupakan sumber pendanaan yang berasal dari
dalam lingkungan perusahaan sendiri, yang termasuk modal sendiri. Modal
sendiri adalah modal yang berasal dari pemilik perusahaan yang tertanam dalam
perusahaan. Jika ditinjau dari sudut likuiditas, modal sendiri merupakan dana
jangka panjang yang tidak tentu waktunya berasal dari internal dan eksternal
perusahaan. Modal sendiri yang berasal dari internal perusahaan adalah
keuntungan yang dihasilkan perusahaan, sedangkan modal sendiri yang berasal
dari eksternal perusahaan adalah dari pemilik perusahaan. Modal sendiri dapat
diperhitungkan setiap saat untuk menjaga kelangsungan hidup serta melindungi
perusahaan dari kebangkrutan.
Pendanaan eksternal merupakan sumber pendanaan yang berasal dari luar
lingkungan perusahaan, disebut sebagai modal asing. Modal asing adalah modal
yang sifatnya sementara, berupa hutang. Modal asing merupakan sumber
pendanaan bagi perusahaan yang harus dibayar kembali dalam jangka waktu
tertentu. Apabila perusahaan tidak mampu membayar kembali hutang tersebut
beserta bunganya, maka kreditur dapat menjual aset atau aktiva yang dijadikan
jaminan.

Struktur modal adalah perbandingan atau imbangan pendanaan jangka
panjang perusahaan yang ditunjukkan oleh perbandingan hutang jangka panjang
terhadap modal sendiri (Harjito dan Martono, 2012). Dalam neraca perusahaan
(balance sheet), struktur modal sendiri merupakan bagian dari sisi pasiva yang
mencerminkan sumber pendanaan perusahaan. Struktur modal digunakan untuk
mendanai aktivitas perusahaan, bagi investor struktur modal menjadi tolak ukur
keseimbangan antara resiko dan tingkat pengembalian investasinya. Salah satu
keputusan terpenting suatu fungsi keuangan terkait seberapa besar kemampuan
perusahaan dalam memenuhi kebutuhan pendanaan. Pendanaan yang digunakan
untuk kegiatan operasional perusahaan maupun untuk kegiatan ekspansi.
Teori struktur modal menjelaskan apakah ada pengaruh perubahan struktur
modal terhadap nilai perusahaan, seandainya perusahaan mengganti sebagian
modal sendiri dengan hutang (atau sebaliknya). Jika perubahan struktur modal
tidak merubah nilai perusahaan, maka tidak ada struktur modal yang terbaik
(Husnan dan Pudjiastuti, 2015). Semua struktur modal adalah baik, jika dengan
merubah struktur modal ternyata nilai perusahaan juga ikut berubah maka akan
diperoleh strukutr modal yang terbaik. Perubahan ini, terkait dengan perubahan
nilai perusahaan yang positif. Artinya, jika telah dilakukan perubahan sistem
struktur modal kemudian perusahaan dapat meningkatkan laba. Hal ini juga akan
berdampak pada peningkatan harga saham

Profitabilitas adalah kemampuan perusahaan dalam memperoleh laba dalam hubungannya
dengan penjualan, total aktiva maupun modal sendiri. Secara keseluruhan ketiga
pengukuran ini akan memungkinkan analisis untuk mengevaluasi tingkat earnings dalam
hubungannya dengan volume penjualan, jumlah aktiva dan investasi tertentu dari pemilik
perusahaan. Profitabilitas merupakan keuntungan bersih yang mampu diraih oleh
perusahaan pada saat menjalankan operasinya. Jika suatu perusahaan mempunyai
profitabilitas tetap dan pengeluaran investasi tetap maka perusahaan yang mempunyai
profitabilitas tinggi akan menggunakan utang yang relatif rendah dan sebaliknya, sehingga
dapat disimpulkan bahwa profitabilitas berpengaruh negatif terhadap kebijakan utang

Perusahaan dengan ukuran yang lebih besar memiliki akses yang lebih besar untuk
mendapat sumber pendanaan dari berbagai sumber, sehingga untuk memperoleh pinjaman
dari krediturpun akan lebih mudah karena perusahaan dengan ukuran besar memiliki
probabilitas lebih besar untuk memenangkan persaingan atau bertahan dalam industri. Pada
sisi lain, perusahaan dengan skala kecil lebih fleksibel dalam menghadapi ketidakpastian,
karena perusahaan kecil lebih cepat bereaksi terhadap perubahan yang mendadak. Oleh
karena itu, memungkinkan perusahaan besar mempunyai tingkat leverage yang lebih besar
dibandingkan perusahaan yang berukuran kecil. Dari uraian yang telah dipaparkan, dapat
disimpulkan bahwa besar kecilnya (ukuran) perusahaan akan berpengaruh terhadap
struktur modal dengan didasarkan pada kenyataan bahwa semakin besar suatu perusahaan
mempunyai tingkat pertumbuhan penjualan yang tinggi sehingga perusahaan tersebut akan
lebih berani mengeluarkan saham baru dan kecenderungan untuk menggunakan jumlah
pinjaman juga semakin besar pula, sehingga ukuran perusahaan berpengaruh positif
terhadap kebijakan utang

Dividend Payout Ratio adalah persentase dari laba bersih yang akan dibayarkan
sebagai dividen tunai kepada pemegang saham. Dividend Payout Ratio merupakan
perbandingan antara dividend per share terhadap earnings per share. Jika proporsi dividen
tunai meningkat maka kebutuhan dana untuk reinvestment akan berkurang sehingga
perusahaan cenderung untuk mencari dana eksternal untuk mencukupi kebutuhannya. Hal
ini menunjukkan bahwa semakin besar proporsi dividend payout ratio maka semakin besar
pula kebutuhan dana perusahaan dari eksternal (utang), sehinggga dapat disimpulkan
bahwa dividend payout ratio berpengaruh positif terhadap kebijakan hutang.

Profitabilitas adalah kemampuan perusahaan dalam memperoleh laba dalam hubungannya
dengan penjualan, total aktiva maupun modal sendiri (Sartono, 2001:122). Secara
keseluruhan ketiga pengukuran ini akan memungkinkan seorang penganalisa untuk
mengevaluasi tingkat earnings dalam hubungannya dengan volume penjualan, jumlah
aktiva dan investasi tertentu dari pemilik perusahaan Profitabilitas adalah keuntungan
bersih yang mampu diraih oleh perusahaan pada saat menjalankan operasinya. Menurut
Brigham dan Housten (2001:40), jika suatu perusahaan mempunyai profitabilitas tetap dan
pengeluaran investasi tetap maka perusahaan yang mempunyai profitabilitas tinggi akan
menggunakan hutang yang relatif rendah dan sebaliknya.

Ukuran perusahaan adalah cerminan besar kecilnya perusahaan (Setiawan, 2006).
Selanjutnya (Riyanto, 1997:230) mengatakan bahwa perusahaan dengan ukuran yang lebih
besar memiliki akses yang lebih besar untuk mendapat sumber pendanaan dari berbagai
sumber, sehingga untuk memperoleh pinjaman dari krediturpun akan lebih mudah karena
perusahaan dengan ukuran besar memiliki probabilitas lebih besar untuk memenangkan
persaingan atau bertahan dalam industri. Pada sisi lain, perusahaan dengan skala kecil lebih
fleksibel dalam menghadapi ketidakpastian, karena perusahaan kecil lebih cepat bereaksi
terhadap perubahan yang mendadak. Oleh karena itu, memungkinkan perusahaan besar
tingkat leveragenya akan lebih besar dari perusahaan yang berukuran kecil. Dari uraian
yang telah dipaparkan, dapat disimpulkan bahwa besar kecilnya (ukuran) perusahaan akan
berpengaruh terhadap struktur modal dengan didasarkan pada kenyataan bahwa semakin
besar suatu perusahaan mempunyai tingkat pertumbuhan penjualan yang tinggi sehingga
perusahaan tersebut akan lebih berani mengeluarkan saham baru dan kecenderungan untuk
menggunakan jumlah pinjaman juga semakin besar pula.

Dividend Payout Ratio (DPR) menurut (Brigham dan Houtson, 2006:69) dalam Nita
(2008) adalah persentase dari laba bersih yang akan dibayarkan sebagai dividen tunai
kepada pemegang saham. Dividend Payout Ratio (DPR) merupakan perbandingan antara
Dividend Per Share (DPS) dengan Earnings Per Share (EPS). Jika dividen tunai
meningkat maka dana perusahaan untuk reinvestment akan semakin berkurang sehingga
perusahaan cenderung akan mencari sumber dana eksternal untuk mencukupi
kebutuhannya (Brigham dan Houston, 2001:13)

Static trade off berasumsi bahwa struktur modal suatu perusahaan ditentukan dengan
mempertimbangkan manfaat pengurangan pajak ketika utang meningkat di satu sisi dan
meningkatnya agency cost (biaya agensi) ketika utang meningkat pada sisi yang lain.
Ketika manfaat pengurangan pajak masih lebih tinggi dibandingkan dengan perkiraan
agency cost maka perusahaan masih bisa meningkatkan utangnya dan peningkatan utang
harus dihentikan ketika pengurangan pajak atas tambahan utang tersebut sudah lebih
rendah dibandingkan dengan peningkatan agency cost. Model Static Trade off ini
merupakan evolusi atau pengembangan dari teori irrelevance-nya Modigliani dan Miller
dan saat ini merupakan mainstream dari teori struktur modal.

Isyarat atau signal menurut (Brigham dan Houston, 2001) adalah suatu tindakan yang
diambil manajemen perusahaan yang memberi petunjuk bagi investor tentang bagaimana
manajemen memandang prospek perusahaan. Dalam (Brigham dan Houston, 2001),
perusahaan dengan prospek yang menguntungkan akan mencoba menghindari penjualan
saham dan mengusahakan setiap modal baru yang diperlukan dengan cara-cara lain,
termasuk penggunaan utang yang melebihi target struktur modal yang normal. Perusahaan
dengan prospek yang kurang menguntungkan akan cenderung untuk menjual sahamnya.
Pengumuman emisi saham oleh suatu perusahaan umumnya merupakan suatu isyarat
(signal) bahwa manajemen memandang prospek perusahaan tersebut suram. Apabila suatu
perusahaan menawarkan penjualan saham baru lebih sering dari biasanya, maka harga
sahamnya akan menurun, karena menerbitkan saham baru berarti memberikan isyarat
negatif yang kemudian dapat menekan harga saham sekalipun prospek perusahaan cerah.

Agency theory menyebutkan bahwa sebagai agen dari pemegang saham, manager tidak
selalu bertindak demi kepentingan pemegang saham. Untuk itu, diperlukan biaya
pengawasan yang dapat dilakukan melalui cara-cara seperti pengikatan agen,
pemeriksaan laporan keuangan, dan pembatasan terhadap pengambilan keputusan oleh
manajemen. Kegiatan pengawasan yang dilakukan memerlukan biaya keagenan. Biaya
keagenan digunakan untuk mengontrol semua aktivitas yang dilakukan manajer sehingga
manajer dapat bertindak konsisten sesuai dengan perjanjian kontraktual antara kreditor
dan pemegang saham ( Jensen dan Meckling, 1976 dalam Sofiana, 2009). Menurut
( Horne dan Wachowicz, 2007) salah satu pendapat dalam teori agensi adalah siapapun
yang menimbulkan biaya pengawasan, biaya yang timbul pasti menjadi tanggungan
pemegang saham

Kebijakan utang merupakan keputusan yang sangat penting dalam perusahaan.
Dimana kebijakan utang merupakan salah satu bagian dari kebijakan pendanaan
perusahaan. Kebijakan utang adalah kebijakan yang diambil oleh pihak
manajemen dalam rangka memperoleh sumber pembiayaan bagi perusahaan
sehingga dapat digunakan untuk membiayai aktivitas operasional perusahaan.
Selain itu kebijakan hutang perusahaan juga berfungsi sebagai mekanisme
monitoring terhadap tindakan manajer yang dilakukan dalam pengelolaan
perusahaan. Keputusan pembiayaan atau pendanaan perusahaan akan dapat
mempengaruhi struktur modal perusahaan. Sumber pendanaan dapat diperoleh
dari modal internal dan modal eksternal. Modal internal berasal dari laba ditahan,
sedangkan modal eksternal adalah dana yang berasal dari para kreditur dan
pemilik, peserta atau pengambil bagian didalam perusahaan. Modal yang berasal
dari kreditur adalah merupakan utang perusahaan. Modal ini sering disebut
dengan pembelanjaan asing/hutang ( Riyanto, 1997).
Keputusan pembiayaan melalui utang mempunyai batasan sampai
seberapa besar dana dapat digali. Biasanya ada standar rasio tertentu untuk
menentukan rasio utang tertentu yang tidak boleh dilampaui. Jika rasio utang
melewati standar ini, maka biaya akan meningkat dengan cepat, dan hal tersebut
akan mempengaruhi stuktur modal perusahaan. Salah satu rasio tersebut yaitu
LDE ( Long Term Debt Ratio) yang menunjukkan sejauh mana utang dapat
ditutupi oleh modal perusahaan atau berapa porsi utang dibanding dengan modal
perusahaan, supaya aman porsi utang harus lebih kecil dari modal. Perusahaan
yang menggunakan semakin banyak utang maka akan meningkatkan beban bunga
dan pokok pinjaman yang harus dibayar. Hal ini memperbesar kemungkinan
perusahaan menghadapi default, yaitu tidak dapat memenuhi kewajiban
pembayaran utang pada waktunya akibat kewajiban yang semakin besar.
Dari sudut pasar pemegang utang jangka panjang, risiko utang lebih kecil
dibanding saham biasa atau saham preferen. Meskipun begitu, utang dianggap
memiliki keunggulan terbatas dipandang dari segi laba, dan dianggap lemah
dipandang dari segi pengendalian. Hal ini dapat dijelaskan oleh Weston dan
Copeland dalam Pitaloka (2009), sebagai berikut:
a) Dari segi risiko, utang dipandang lebih menguntungkan
dibanding saham biasa atau saham preferen karena utang memberi
prioritas dalam hal pendapatan dan juga dalam hal likuidasi. Hutang juga
memiliki masa jatuh tempo yang pasti dan dilindungi oleh akad
(covenants) dalam indenture
b) Dari segi laba, para pemegang obligasi memiliki hasil
pengembalian tetap, kecuali dalam kasus obligasi pendapatan (income
bonds) atau surat utang dengan suku bunga mengambang. Pembayaran
bunga tidak tergantung pada tingkat laba perusahaan atau suku bunga
pasar yang sedang berlaku. Meskipun demikian, utang tidak pernah dapat
ikut menikmati laba perusahaan yaitu saat perusahaan bisa berhasil
menarik laba yang maksimal. Sering kali utang jangka panjang bisa
dibatalkan sebelum waktunya. Jika hal ini terjadi, misalnya obligasi
ditarik melalui opsi tarik, investor akan menerima kembali uangnya, yang
harus ditanam kembali agar dana tersebut tidak mati.
c) Dari segi pengendalian, pemegang obligasi biasanya tidak
memiliki hak suara. Meskipun begitu, jika sampai obligasi dinyatakan tak
dapat dibayar, pemegang obligasi dapat mengambil alih kendali
perusahaan.
Dari sudut pandang emiten utang jangka panjang (peminjam utang) ada beberapa
keunggulan dan kelemahan dalam obligasi. Keunggulan dan kelemahan dari utang
jangka panjang menurut Weston dan Copeland (1997) dalam Pitaloka (2009),
sebagai berikut:
Keunggulan:
a) Biaya utang terbatas. Pemegang obligasi tidak ikut menikmati laba.
b) Tidak hanya biaya saja yang terbatas, tetapi juga hasil pengembalian
yang diharapkan biasanya lebih rendah dibanding saham biasa.
c) Jika digunakan pembiayaan utang, pemilik perusahaan (pemilik saham
mayoritas, misalnya ) tidak berbagi pengendalian pengelolaannya.
d) Pembayaran bunga utang dapat digunakan sebagai pengurang beban
pajak.
e) Keluwesan (fleksibilitas) dalam struktur pembiayaan perusahaan dapat
dicapai dengan pencantuman persyaratan opsi tarik dalam indenture
obligasi.
Kelemahan :
a) Utang memiliki biaya tetap, jika laba perusahaan mengalami
kemunduran tajam, untuk membayar bunga utang mungkin tidak dapat
dipenuhi.
b) Tingkat leverage keuangan yang semakin tinggi memerlukan tingkat
laba yang semakin tinggi pula. Jadi, meskipun leverage keuangan mungkin
cukup baik dan mungkin meningkatkan laba per saham, tingkat laba yang
diperlukan untuk leverage itu akan semakin tinggi, yang dapat mendorong
turunnya harga saham biasa. Biaya tak langsung karena jumlah utang yang
lebih banyak mungkin akan meningkatkan biaya permodalan.
c) Utang biasanya memiliki masa jatuh tempo yang pasti, dan sewajarnya
jika perusahaan harus mampu melunasinya sesuai dengan waktu yang
ditetapkan.
d) Utang jangka panjang merupakan suatu ikatan dalam waktu relatif
lama, bobot risiko yang tercakup di dalamnya cukup tinggi. Harapan dan
rencana yang mendasari penarikan suatu utang mungkin meleset, sehingga
utang tersebut akan menjadi beban yang berat bagi perusahaan. Misalnya,
jika laba, kapasitas kerja, tingkat harga, dan suku bunga semuanya jatuh,
asumsi-asumsi yang mendasari keputusan penarikan suatu hutang yang besar
mungkin akan dianggap suatu kebijakan keuangan yang bodoh.
e) Dalam ikatan kontrak utang jangka panjang, persyaratan indenture
cenderung lebih berat dibanding persyaratan dalam kredit jangka pendek.
Karena itu perusahaan yang meminjam utang jangka panjang akan
mengalami hambatan yang lebih banyak dibanding perusahaan yang
meminjam utang jangka pendek atau yang menerbitkan saham biasa.
f) Selalu ada batasannya sampai seberapa besar dana bisa digali melalui
utang jangka panjang. Biasanya standar rasio keuangan yang berlaku umum
tetap menentukan suatu rasio utang tertentu yang tidak boleh dilampaui. Jika
rasio utang melewati batasan standar ini biayanya akan meningkat dengan
cepat.

1. Utang Jangka Pendek
Utang jangka pendek merupakan utang yang diharapkan akan dilunasi
dalam waktu 1 tahun atau satu siklus operasi normal perusahaan dengan
menggunakan sumber-sumber aktiva lancar atau dengan menimbulkan
utang jangka pendek yang baru. Siklus operasi adalah periode waktu
yang diperlukan antara akuisisi barang dan jasa yang terlibat dalam
proses manufaktur serta realisasi kas akhir yang dihasilkan dari penjualan
dan penagihan selanjutnya.
Utang jangka pendek meliputi:
a) Utang dagang adalah utang yang timbul karena adanya pembelian
barang dagangan.
b) Utang wesel adalah janji tertulis untuk membayar sejumlah uang
tertentu pada suatu tanggal tertentu dimasa depan dan dapat berasal
dari pembelian, pembiayaan, atau transaksi lainnya.
c) Biaya yang masih harus dibayar, adalah biaya-biaya yang sudah
terjadi tetapi belum dilakukan pembayarannya.
d) Utang jangka panjang yang segera jatuh tempo adalah sebagian
atau seluruh utang jangka panjang yang sudah menjadi utang
jangka pendek, karena harus segera dilakukan pembayaran.
e) Penghasilan yang diterima dimuka ( Deferred Revenue) adalah
penerimaan uang untuk penjualan barang dan jasa yang belum
terealisir.
2. Utang Jangka Panjang
Utang jangka panjang merupakan utang yang jangka waktu
pembayarannya lebih dari satu tahun sejak tanggal neraca dan sumbersumber untuk melunasi utang jangka panjang adalah sumber bukan dari
kelompok aktiva lancar.
Utang jangka panjang terdiri dari:
a) Utang obligasi, merupakan surat pengakuan utang (dengan bunga)
jangka panjang yang akan dibayar pada tanggal tertentu.
b) Hipotik merupakan penggadaian kekayaan nyata tertentu untuk
mendapatkan suatu pinjaman dengan beban bunga yang tetap.
Kekayaan nyata didefinisikan sebagai real estate, gedung, dan lainlain.
c) Utang bank

1) Modal Sendiri
Modal sendiri atau ekuitas merupakan modal jangka panjang yang diperoleh dari
pemilik perusahaan atau pemegang saham. Modal sendiri diharapkan tetap berada
dalam perusahaan untuk jangka waktu yang tidak terbatas, sedangkan modal
pinjaman memiliki jatuh tempo. Ada dua sumber utama dari modal sendiri yaitu:
modal saham preferen, dan modal saham biasa.
2) Modal Asing atau Utang
a. Pengertian Utang
Menurut FASB, utang adalah pengorbanan manfaat ekonomi masa mendatang
yang mungkin timbul karena kewajiban sekarang suatu entitas untuk
menyerahkan aktiva atau memberikan jasa kepada entitas lain dimasa
mendatang sebagai akibat transaksi masa lalu. Menurut IAI, kewajiban
merupakan utang perusahaan masa kini yang timbul dari peristiwa masa lalu,
penyelesaiannya diharapkan mengakibatkan arus keluar dari sumber daya
perusahaan yang mengandung manfaat ekonomi ( Ghozali dan Chairiri, 2007
dalam Pitaloka 2009). Menurut Munawir (2004) utang adalah semua
kewajiban keuangan perusahaan kepada pihak lain yang belum terpenuhi, di
mana utang ini merupakan sumber dana atau modal perusahaan yang berasal
dari kreditor. Utang merupakan salah satu sumber pembiayaan eksternal yang
digunakan oleh perusahaan untuk membiayai kebutuhan dananya. Dalam
pengambilan keputusan akan penggunaan utang ini harus mempertimbangkan
besarnya biaya tetap yang muncul dari utang berupa bunga yang akan
menyebabkan semakin meningkatnya leverage keuangan dan semakin tidak
pastinya tingkat pengembalian bagi para pemegang saham biasa

Keputusan untuk memilih sumber pembiayaan merupakan keputusan bidang keuangan
yang sangat penting bagi perusahaan. Rasio hutang jangka panjang terhadap modal
sendiri (long time debt to equity ratio) menggambarkan struktur modal perusahaan dan
rasio utang terhadap modal akan menentukan besarnya laverage keuangan yang
digunakan perusahaan (Weston dan Copeland, 1992:22 dalam Pitaloka, 2009).
Weston dan Copeland (1992, dalam Pitaloka 2009) memberikan definisi struktur modal
sebagai pembiayaan permanen yang terdiri dari utang jangka panjang, saham preferen,
dan modal pemegang saham. Nilai buku dari modal pemegang saham terdiri dari saham
biasa, modal disetor atau surplus modal dan akumulasi laba ditahan. Bila perusahaan
memiliki saham preferen, maka saham tersebut akan ditambahkan pada modal pemegang
saham.
Menurut Riyanto (1997) struktur modal adalah pembelanjaan permanen yang
mencerminkan pertimbangan atau perbandingan antara utang jangka panjang dengan
modal sendiri. Struktur modal menunjukan proporsi atas penggunaan utang untuk
membiayai investasinya, sehingga dengan mengetahui struktur modal investor dapat
mengetahui keseimbangan antara risiko dan tingkat pengembalian investasinya.

Tingkat Pertumbuhan Penjualan menunjukkan tingkat perubahan
penjualan tahunan. Semakin tinggi tingkat pertumbuhan, perusahaan akan
semakin mengandalkan modal eksternal. Menurut penelitian Brigham &
Houston (2013: 42), dibandingkan dengan perusahaan yang penjualannya
tidak stabil, perusahaan dengan penjualan yang relatif stabil akan menanggung
lebih banyak hutang dan menanggung biaya tetap yang lebih tinggi.
Peningkatan penjualan dapat meningkatkan kemampuan perusahaan dalam
memperoleh pendapatan dan laba perusahaan. Dengan peningkatan penjualan
tersebut maka perusahaan dapat membayar biaya operasional perusahaan dan
memperbaiki Struktur Modal perusahaan karena perusahaan dapat melunasi
hutang dan menambah modal sendiri.
Andayani & Suardana (2018)menyatakanbahwa PertumbuhanPenjualan
tidak berpengaruhterhadapStrukturModal. Berbeda dengan penelitian yang
dilakukan oleh Gunadhi & Putra (2019) menjelaskan bahwa Pertumbuhan
Penjualan berpengaruh positif terhadap Struktur Modal.

Hery (2015: 175) menyatakan bahwa rasio likuiditas adalah rasio yang
menunjukkan kemampuan perusahaan dalam memenuhi kewajiban atau
membayar utang jangka pendeknya. Menurut Pecking Order Theory,
perusahaan dengan Likuiditas (Current Ratio) tinggi akan cenderung
menggunakan aset lancarnya untuk pembiayaan. Karena perusahaan dengan
jumlah aset lancar yang besar tentunya dapat memiliki dana internal yang
besar, maka perusahaan terlebih dahulu akan menggunakan dana internalnya
untuk kegiatan usahanya. Rasio Likuiditas yang baik merupakan jaminan bagi
investor untuk menanamkan modalnya di perusahaan, sehingga akan
mempengaruhi Struktur Modal perusahaan. Akan tetapi terdapat korelasi
negatif antara Likuiditas dan Struktur Modal. Semakin besar Likuiditas,
semakin kecil Struktur Modal hutangnya.
Hasil penelitian yang dilakukan oleh Andayani & Suardana
(2018)menunjukkan bahwa LikuiditastidakberpengaruhpadaStrukturModal.
Dewiningrat & Mustanda (2018) juga menjelaskan bahwa Likuiditas juga
memiliki pengaruh negatif dan signifikan terhadap Struktur Modal

Profitabilitas adalah rasio yang digunakan untuk mengukur Profitabilitas
perusahaan relatif terhadap penjualan, aset dan laba, serta modal sendiri
(Kasmir, 2015). Perusahaan dengan keuntungan tinggi cenderung
menggunakan hutang yang relatif kecil. Tingkat pengembalian yang tinggi
memungkinkan perusahaan menggunakan dana yang dihasilkan secara
internal untuk memenuhi sebagian besar kebutuhan pendanaannya. Semakin
tinggi tingkat keuntungan, semakin tinggi pula keuntungan perusahaan. Jika
laba perusahaan tinggi, perusahaan memiliki sumber dana internal yang cukup
besar, sehingga kebutuhan hutang perusahaan lebih sedikit.
Hasil penelitian Andayani & Suardana (2018)menunjukkan bahwa
Profitabilitas berpengaruh positif terhadap Struktur Modal. Akan tetapi,
penelitian yang dilakukan olehDewiningrat & Mustanda (2018) menjelaskan
bahwa Profitabilitas memiliki pengaruh negatif dan signifikan terhadap
Struktur Moda

(Brigham & Houston, 2011 dalam Gede Bagus & I Made, 2019),
kestabilan penjualan perusahaan dapat berdampak pada jumlah pinjaman
yang dapat diperoleh oleh perusahaan. Semakin baik tingkat penjualan
perusahaan maka jumlah pinjaman yang didapat akan lebih besar juga.
Struktur modal perusahaan akan berubah tergantung dari perkembangan
tingkat penjualan perusahaan. Tingginya pertumbuhan perusahaan
menyebabkan perusahaan akan memerlukan modal yang lebih besar
sehingga perlunya tambahan modal dari eksternal.
Kusumajaya (2011) menjelaskan bahwa tingkat Pertumbuhan
Penjualan yang mencerminkan pertumbuhan perusahaan dapat
mempengaruhi nilai perusahaan karena pertumbuhan perusahaan
menyatakan sinyal yang baik yang merupakan respon positif dari investor
sehingga perusahaan mendapatkan dana eksternal dengan lebih mudah.Laju
pertumbuhan perusahaan yang rendah tidak memerlukan pendanaan dari
luar, tetapi jika perusahaan tumbuh lebih cepat, maka harus mengumpulkan
dana dari sumber eksternal. Pertumbuhan Penjualan yang tinggi atau stabil
berkaitan dengan keuntungan perusahaan (Priambodo, 2014)
Gunadhi & Putra (2019) menyatakan bahwa untuk menunjukkan
stabilitas penjualan bisa diukur dengan melihat perbandingan antara jumlah
penjualan bersih tahun yang bersangkutan (tahun ke-t) dikurangi jumlah
penjualan bersih tahun sebelumnya (tahun ke t-1) kemudian dibagi dengan
jumlah penjualan bersih tahun sebelumnya (tahun ke t-1).

Syafrida (2015) menyatakan bahwa Likuiditas merupakan
kemampuan suatu perusahaan dalam memenuhi kewajiban-kewajiban
keuangan yang segera dapat dicairkan atau yang sudah jatuh tempo. Secara
spesifik Likuiditas mencerminkan ketersedian dana yang dimiliki
perusahaan guna memenuhi semua hutang yang akan jatuh tempo.
Sedangkan Rambe et al., (2015) menyatakan bahwa rasio Likuiditas
merupakan rasio yang mengukur kemapuan perusahaan untuk memenuhi
kewajiban finansial jangka pendeknya atau Current Liabilities dengan
menghubungkan jumlah kas dan aktiva lancar lain dengan kewajiban jangka
pendek bisa memberikan ukuran yang mudah dan cepat dipergunakan dalam
mengukur Likuiditas.
Likuiditas adalah ukuran kemampuan perusahaan untuk memenuhi
kewajiban jangka pendek. Penggunaan rasio ini penting karena kegagalan
dalam memenuhi kewajiban dapat mengakibatkan kebangkrutan
perusahaan (Effendi & Nugraha, 2018). Untuk mengetahui besarnya
Likuiditas pada suatu perusahaan, dapat dibandingkan antara aset lancar
dengan kewajiban lancar yang dimiliki perusahaan (Prabowo et al., 2018).

Sartono (2010) menjelaskan bahwa perusahaan akan
mempertimbangkan faktor-faktor yang dapat mempengaruhi
keputusan manajer terkait Struktur Modal adalah:
a. Tingkat Penjualan
Perusahaan dengan penjualan yang relatif stabil artinya
memiliki arus kas yang relatif stabil juga, maka perusahaan
itu dapat menggunakan utang lebih besar dibandingkan
dengan perusahaan yang penjualannya tidak stabil.
b. Struktur Aset (Asset Tangibility)
Perusahaan yang memiliki aset tetap dalam jumlah besar
dapat menggunakan utang dalam jumlah besar. Kemudian
besarnya aset tetap tersebutdapat digunakan sebagai jaminan.
c. Tingkat Pertumbuhan (Growth Opportunity)
Semakin cepat pertumbuhan perusahaan maka semakin besar
kebutuhan dana untuk pembiayaan ekspansi. Semakin besar
kebutuhan untuk pembiayaan mendatang maka semakin
besar keinginan perusahaan untuk menahan laba.
d. Profitabilitas
Perusahaan yang mempunyai profitabilitas tinggi jelas
memiliki dana internal yang lebih banyak daripada
perusahaan dengan profitabilitas rendah. Dan perusahaan
dengan profitabilitas tinggi pula akan lebih menggunakan
laba ditahan dibanding dengan utang. Hal ini menunjukkan
bahwa profitabilitas berpengaruh terhadap struktur modal
perusahaan.
e. Variabel Laba dan Perlindungan Pajak
Variabel ini sangat erat kaitannya dengan stabilitas
penjualan. Jika variabilitas atau volatilitas laba perusahaan
kecil maka perusahaan mempunyai kemampuan yang lebih
besar untuk menanggung beban tetap dari utang. Ada
kecenderungan bahwa penggunaan utang akan memberikan
manfaat berupa perlindungan pajak.
f. Kondisi Intern Perusahaan dan Ekonomi Mikro
Perusahaan perlu menanti saat yang tepat untuk menjual
saham dan obligasi. Kondisi yang paling tepat untuk menjual
obligasi atau saham adalah pada saat tingkat bunga pasar
sedang rendah dan pasar sedang bullish.

Teori ini merupakan keseimbangan antara keuntungan dan
kerugian atas penggunaan hutang. Kebijakan Struktur Modal
melibatkan perimbangan Trade Off antara risiko dengan tingkat
pengembalian. Trade Off Theorymenerangkan bahwa Struktur
Modal optimal ditemukan dengan menyeimbangkan keuntungan
pajak dengan biaya tekanan finansial (The Cost of Financial
Distress) dari penambahan hutang, sehingga biaya dan
keuntungan dari penambahan hutang di Trade Off (saling tukar)
satu sama lain.
Pada teori ini, penggunaan hutang akan meningkatkan nilai
perusahaan hanya sampai kondisi tertentu saja. Selebihnya,
penggunaan hutang justru akan menurunkan nilai perusahaan
karena kenaikan keuntungan yang dihasilkan dari penggunaan
hutang tidak sebanding dengan biaya kebangkrutan dan
keagenen

Pecking Order Theory menjelaskan bahwa perusahaan akan lebih
memilih dana internal dibandingkan dana eksternal, utang yang
aman dibandingkan utang yang berisiko serta yang terakhir
adalah saham biasa (Myers & majluf, 1984 dalam Sugiarto 2009).
Ketika perusahaan tidak memiliki dana internal yang cukup,
pendanaan eksternal menjadi alternatifnya.
Pecking Order Theory ini tidak mengindikasikan target Struktur
Modal. Teori tersebut menjelaskan urutan-urutan pendanaan.
Menurut teori ini, manajer keuangan tidak memperhitungkan
tingkat hutang yang optimal. Kebutuhan dana ditentukan oleh
kebutuhan investasi. Jika ada kesempatan investasi, maka
perusahaan akan mencari dana untuk mendanai kebutuhan
investasi tersebut. Perusahaan akan mulai dengan dana internal
dan sebagai pilihan terakhir adalah menerbitkan saham. Di
samping kebutuhan investasi, hal lain yang berkaitan adalah
pembayaran dividen. Pembayaran dividen akan menyebabkan
dana kas berkurang. Jika kas berkurang, maka perusahaan akan
menerbitkan sekuritas baru.

Warsono (2012) menyatakan bahwa Struktur Modal dalam
perusahaan secara umum terdiri dari dua komponen, yaitu hutang
jangka panjang dan modal sendiri.
a. Hutang Jangka Panjang (Long Term Debt)
Contoh dari hutang jangka panjang seperti pinjaman dari bank
atau sumber lain yang meminjamkan uang untuk waktu
panjang lebih dari 12 bulan.Bentuk utang jangka panjang
lainnya antara lain pinjaman obligasi dan pinjaman hipotek.
Pinjaman Obligasi merupakan pinjaman untuk jangka waktu
yang panjang, untuk debitur mengeluarkan surat pengakuan
utang yang mempunyai nominal tertentu. Pinjaman hipotek
merupakan pinjaman jangka panjang di mana pemberi uang
(kreditor) diberi hak hipotek pada suatu barang tidak bergerak,
agar bila pihak debitur tidak memenuhi kewajibannya, barang
itu dapat dijual dari hasil penjualan tersebut dapat digunakan
untuk menutupi tagihannya.
b. Modal Sendiri
Modal sendiri atau ekuitas pada dasarnya adalah modal yang
berasal dari pemilik perusahaan dan yang tertanam di dalam
perusahaan untuk waktu yang tidak tertentu lamanya. Modal
sendiri diharapkan tetap berada dalam perusahaan untuk
jangka waktu yang tidak terbatas sedangkan modal pinjaman
memiliki jatuh tempo.
Ada 2(dua) sumber utama dari modal sendiri yaitu modal
saham preferen dan modal saham biasa, dijelaskan sebagai
berikut :
1) Modal saham preferen.
Saham preferen memberikan para pemegang sahamnya
beberapa hak istimewa untuk menjadikannya lebih senior atau
lebih di utamakan daripada pemegang saham biasa. Oleh sebab
itu, perusahaan tidak memberikan saham preferen dalam jumlah
banyak.
2) Modal saham biasa
Pemilik perusahaan merupakan pemegang saham biasa yang
menginvestasikan uangnya dengan harapan akan mendapatkan
pengembalian dimasa yang akan datang. Pemegang saham biasa
juga biasa disebut pemilik residual karena mereka hanya
menerima sisa setelah seluruh tuntutan atas pendapatan dan aset
telah terpenuhi.

Profitabilitas mencerminkan kemampuan perusahaan dalam menghasilkan
laba atas pengelolaan asset perusahaan yang merupakan perbandingan antara
earning after tax dengan total aset. Peningkatan profitabilitas akan meningkatkan
laba ditahan, sesuai dengan pecking order theory yang mempunyai preferensi
pendanaan pertama dengan dana internal berupa laba ditahan, sehingga komponen
modal sendiri semakin meningkat. Hal ini menunjukkan bahwa perusahaan
memperoleh laba yang besar kemungkinan perusahaan lebih banyak membagikan
laba kepada pemegang saham sebagai dividen. Alternatif pendanaan yang dapat
digunakan perusahaan yaitu external financing yang dapat berasal dari utang
jangka panjang. Dengan kata lain perusahaan meningkatkan penggunaan hutang
dalam membiayai kegiatan investasinya yang artinya perusahaan akan lebih
banyak menggunakan utang jangka panjangnya sehingga memperbesar nilai
struktur modalnya.Dengan menggunakan utang yang lebih banyak berarti juga
meningkatkan ketergantungan perusahaan dengan pihak luar (Ambasari &
Hermanto, 2017).
Profitabilitas yang tinggi akan lebih banyak memiliki dana internal
sehingga perusahaan akan lebih memilih menggunakan dana internalnya terlebih
dahulu daripada menggunakan hutang maupun penerbitan saham baru untuk
kebutuhan pendanaan perusahaan. Pernyataan tersebut sesuai dengan pecking
order theory. Penelitian yang dilakukan Joni dan Lina (2010) menyatakan bahwa
profitabilitas berpengaruh negatif dan signifikan terhadap struktur modal

Likuiditas adalah digunakan untuk mengukur kemampuan perusahaan untuk
memenuhi kewajiban jangka pendeknya sumber daya jangka pendek (atau lancar)
yang tersedia untuk memenuhi kewajiban tersebut. Menurut pecking order theory,
perusahaan dengan tingkat likuiditas yang tinggi akan lebih memilih
menggunakan sumber dana internal terlebih dulu sebelum melakukan investasi
keuangan yang baru. Menurut pecking order theory, perusahaan yang mempunyai
likuiditas yang tinggi akan cenderung tidak menggunakan pembiayaan dari
hutang. Perusahaan dengan likuiditas yang tinggi mempunyai dana internal yang
besar, sehingga perusahaan tersebut akan lebih menggunakan dana internalnya
terlebih dahulu untuk membiayai investasinya sebelum menggunakan pembiayaan
eksternal melalui hutang. Hal ini disebabkan perusahaan dengan likuiditas yang
tinggi mempunyai dana internal yang besar, sehingga perusahaan tersebut akan
lebih menggunakan dana internalnya terlebih dahulu untuk membiayai
investasinya sebelum menggunakan pembiayaan eksternal melalui hutang
(Ambasari & Hermanto, 2017). Ukuran rasio lancar yang semakin besar
menunjukkan bahwa perusahaan telah berhasil melunasi hutang jangka
pendeknya. Berkurangnya hutang jangka pendek berakibat menurunnya proporsi
hutang dalam struktur modal.
Hasil penelitian Novitasari & Mildawati (2017), Ambasari & Hermanto
(2017) dan Febriyanti & Yahya (2017) membuktikan bahwa likuiditas
berpengaruh negatif terhadap struktur modal

Menurut Brigham dan Houston (2006), perusahaan dengan penjualan yang
relatif stabil dapat lebih aman memperoleh lebih banyak pinjaman dan
menanggung beban tetap yang lebih tinggi dibandingkan dengan perusahaan yang
penjualannya tidak stabil. Hal ini disebabkan karena kebutuhan dana yang
digunakan untuk pembiayaan pertumbuhan penjualan semakin besar. Perusahaan
yang tumbuh dengan pesat harus lebih banyak mengandalkan modal eksternal.
Cara yang dilakukan perusahaan untuk meningkatkan financialnya dengan
meningkatkan volume penjualan, karena apabila penjualan yang ada dapat
berjalan dengan stabil maka secara langsung perusahaan tersebut akan mendapat
keuntungan yang tinggi dan stabil
Bagi perusahaan dengan tingkat pertumbuhan yang tinggi, kecenderungan
penggunaan hutang lebih besar dibandingkan dengan perusahaan dengan tingkat
pertumbuhan rendah. Perusahaan dengan penjualan yang relatif stabil dapat lebih
aman memperoleh lebih banyak pinjaman dan menanggung beban tetap yang
lebih tinggi dibandingkan dengan perusahaan yang penjualannya tidak stabil. Hal
ini disebabkan karena kebutuhan dana yang digunakan untuk pembiayaan
pertumbuhan penjualan semakin besar (Ambasari & Hermanto, 2017).
Penelitian yang dilakukan oleh Ambasari (2017); Joni dan Lina (2010);
Novitasari & Mildawati (2017) menyatakan bawa hasil pertumbuhan perusahaan
mempunyai pengaruh positif yang signifikan pada struktur modal

Semakin besar ukuran suatu perusahaan, maka kecenderungan
menggunakan modal asing juga akan semakin besar. Hal ini disebabkan karena
perusahaan besar membutuhkan dana yang besar untuk menunjang kegiatan
operasionalnya dan salah satu alternatif pemenuhannya adalah dengan modal
asing apabila modal sendiri tidak mencukupi. Selain itu perusahaan besar
memiliki default risk yang lebih rendah dan memiliki probabilitas kebangkrutan
yang lebih rendah daripada perusahaan-perusahaan kecil (Widyasta & Suhermin,
2017).
Teori pecking order memprediksi bahwa perusahaan memegang lebih aset
yang berwujud akan kurang rentan menghadapi masalah informasi asimetris dan
mengurangi biaya keagenan. Aset menunjukkan aktiva yang digunakan untuk
aktivitas operasional perusahaan. Semakin besar aset diharapkan semakin besar
hasil operasional yang dihasilkan perusahaan. Peningkatan aset yang diikuti
peningkatan hasil operasi akan semakin menambah kepercayaan pihak luar
terhadap perusahaan (Novitasari & Mildawati, 2017).
Ukuran perusahaan yang besar, dianggap sebagai suatu indikator yang
menggambarkan tingkat risiko bagi investor untuk melakukan investasi pada
perusahaan tersebut, karena jika perusahaan memiliki kemampuan financial yang
baik, maka diyakini bahwa perusahaan tersebut juga mampu memenuhi segala
kewajibannya serta memberikan tingkat pengembalian yang memadai bagi
investor. Dalam beberapa penelitian kemampuan financial perusahaan dapat
dilihat dari berbagai sisi, yaitu dilihat dari penjualan bersih atau jumlah aktiva
yang dimiliki oleh perusahaan. Perusahaan yang sudah well-established
(berkedudukan kuat) memiliki peluang untuk mendapatkan sumber pendanaan
dari berbagai sumber, dikarenakan perusahaan dengan ukuran besar dianggap
lebih mudah dalam memperoleh pinjaman kreditur. Sedangkan perusahaan yang
ukurannya lebih kecil sulit untuk mendapatkan sumber pendanaan dari berbagai
aspek dikarenakan perusahaan dengan ukuran kecil lebih fleksibel dalam
menghadapi ketidak pastian (Febriyanti & Yahya, 2017)
Hasil penelitian yang dilakukan oleh Akinlo (2011); AL- Shubiri (2010);
Alzomaia (2014); Indrajaya, Herlina, & Rini Setiadi, (2011); Ismail, Triyono, &
Achyani (2015), menemukan bahwa terdapat hubungan positif antara ukuran
perusahaan dan struktur modal

Perusahaan yang memiliki komposisi aktiva tetap berwujud yang
jumlahnya besar, tentu akan mempunyai peluang untuk memperoleh tambahan
modal dengan utang. Karena aktiva tersebut dapat dijadikan sebagai agunan untuk
memperoleh utang. Komposisi aktiva yang dapat dijadikan jaminan perusahaan
mempengaruhi pembiayaannya dan seorang investor akan lebih mudah
memberikan pinjaman bila disertai jaminan yang ada (Widyasta & Suhermin,
2017).
Teori pecking order memprediksi bahwa perusahaan memegang lebih aset
yang berwujud akan kurang rentan menghadapi masalah informasi asimetris dan
mengurangi biaya keagenan. Aset menunjukkan aktiva yang digunakan untuk
aktivitas operasional perusahaan. Semakin besar aset diharapkan semakin besar
hasil operasional yang dihasilkan perusahaan. Peningkatan aset yang diikuti
peningkatan hasil operasi akan semakin menambah kepercayaan pihak luar
terhadap perusahaan (Novitasari & Mildawati, 2017).
Suatu perusahaan jika sebagian besar dananya terdiri dari aktiva tidak
lancar akan mengutamakan kebutuhan dananya dengan utang. Pemilihan jenis
aktiva yang dilakukan suatu perusahaan akan mempengaruhi struktur modal
perusahaan tersebut. Pada saat proporsi aktiva lebih besar akan mendorong
pemberi pinjaman untuk memberikan pinjaman yang berarti perusahaan memiliki
tingkat leverage yang lebih tinggi. Proporsi aktiva yang besar merupakan jaminan
yang lebih bagi pemberi pinjaman, sehingga kepemilikan aktiva tersebut juga
dapat menjaga nilai likuiditas perusahaan. Perusahaan yang memiliki komposisi
aktiva dalam jumlah besar, tentu akan mempunyai peluang untuk memperoleh
tambahan modal dengan utang. Karena aktiva tersebut dapat dijadikan sebagai
agunan untuk memperoleh utang (Widyasta & Suhermin, 2017).
Hasil penelitian Astiti (2015) membuktikan bahwa struktur aktiva
berpengaruh positif terhadap struktur modal.

Rasio profitabilitas merupakan rasio yang mengukur kemampuan
perusahaan dalam menghasilkan laba (profitabilitas) pada tingkat penjualan,
aktiva, dan modal. Cara pengukurannya adalah dengan proksi ROA, yaitu
membandingkan laba bersih setelah pajak dengan total aktivanya (Joni dan Lina,
2010).
Profitabilitas merupakan faktor yang dipertimbangkan dalam menentukan
struktur modal perusahaan. Hal ini dikarenakan perusahaan yang memiliki
profitabilitas tinggi cenderung menggunakan utang yang relatif kecil karena laba
ditahan yang tinggi sudah memadai untuk membiayai sebagian besar kebutuhan
pendanaan. Menurut Brigham & Houston (2014), perusahaan dengan tingkat
pengembalian yang tinggi atas investasi menggunakan utang yang relatif kecil
karena tingkat pengembalian yang tinggi memungkinkan perusahaan untuk
membiayai sebagian besar pendanaan internal. Dengan laba ditahan yang besar,
perusahaan akan menggunakan laba ditahan sebelum memutuskan untuk
menggunakan utang. Hal ini sesuai dengan Pecking Order Theory yang
menyarankan bahwa manajer lebih senang menggunakan pembiayaan yang
pertama yaitu laba ditahan kemudian utang.

Likuiditas menunjukkan kemampuan perusahaan membayar kewajiban
jangka pendeknya dengan aktiva lancar yang dimiliki. Semakin tinggi likuiditas
perusahaan maka semakin baik kemampuan perusahaan dalam memenuhi
kewajiban jangka pendeknya (Brigham & Houston, 2014). Salah satu faktor yang
mempengaruhi penentuan komposisi struktur modal ini adalah likuiditas.
Perhitungan rasio likuiditas memberikan manfaat bagi berbagai pihak yang
berkepentingan terhadap perusahaan. Pihak yang paling berkepentingan adalah
pemilik perusahaan dan manajemen perusahaan untuk menilai kinerja
perusahaannya untuk membayar kewajibannya. Posisi likuiditas perusahaan
berhubungan dengan apakah perusahaan mampu melunasi kewajibannya yang
jatuh tempo dalam jangka pendek. Rasio likuiditas adalah rasio yang
menunjukkan hubungan kas dan aktiva lancar lainnya dengan kewajiban lancar
(Brigham & Houston, 2014). Jumlah alat-alat pembayaran (alat-alat likuiditas)
yang dimiliki oleh suatu perusahaan pada suatu saat tertentu merupakan “kekuatan
membayar” dari perusahaan yang bersangkutan. Perusahaan yang banyak
menggunakan aktiva lancar berarti perusahaan tersebut dapat menghasilkan aliran
kas untuk membiayai aktivitas operasi dan investasinya (. Likuiditas dalam
penelitian ini diukur dengan menggunkan current ratio.Current ratio merupakan
perbandingan antara aktiva lancar dan kewajiban lancar dan merupakan ukuran
yang paling umum digunakan untuk mengetahui kesanggupan suatu perusahaan
memenuhi kewajiban jangka pendeknya. Current ratio menunjukkan sejauh mana
akitva lancar menutupi kewajiban-kewajiban lancar. Semakin besar perbandingan
aktiva lancar dan kewajiban lancar semakin tinggi kemampuan perusahaan
menutupi kewajiban jangka pendeknya. Current ratio yang rendah biasanya
dianggap menunjukkan terjadinya masalah dalam likuidasi, sebaliknya current
ratio yang terlalu tinggi juga kurang bagus, karean menunjukkan banyaknya dana
menganggur yang pada akhirnya dapat mengurangi kemampulabaan perusahaan
(Brigham & Houston, 2014)

Tingkat Pertumbuhan Penjualan Yaitu tingkat perubahan penjualan dari
tahun ke tahun. Cara pengukurannya adalah dengan membandingkan penjualan
pada tahun ke t setelah dikurangi panjualan pada periode sebelumnyaterhadap
penjualan pada periode sebelumnya (Carnevela & Widyawati, 2017).
Suatu perusahaan yang berada dalam industri yang mempunyai laju
pertumbuhan yang tinggi harus menyediakan modal yang cukup untuk
membelanjai perusahaan. Perusahaan yang tumbuh dengan cepat cenderung lebih
banyak menggunakan utang daripada perusahaan yang tumbuh secara lambat.
Bagi perusahaan dengan tingkat pertumbuhan penjualan yang tinggi
kecenderungan perusahaan menggunakan utang sebagai sumber dana eksternal
yang lebih besar dibandingkan dengan perusahaan-perusahaan yang tingkat
pertumbuhan penjualannya rendah. Perusahaan dengan penjualan yang relatif
stabil dapat lebih aman memperoleh lebih banyak pinjaman dan menanggung
beban tetap yang lebih tinggi dibandingkan dengan perusahaan yang penjualannya
tidak stabil (Brigham & Houston, 2014

Ukuran perusahaan dapat diartikan sebagai besar kecilnya perusahaan.
Ukuran perusahaan juga menunjukkan aktivitas yang dimiliki perusahaan. Ukuran
perusahaan terbukti memiliki peranan penting dalam menentukan pilihan struktur
modal yang akan digunakan oleh suatu perusahaan. Perusahaan besar akan lebih
mudah memperoleh modal di pasar modal dibandingkan dengan perusahaan kecil
karena perusahaan besar memiliki probabilitas yang lebih besar untuk
memenangkan persaingan atau bertahan dalam industri. Perusahaan besar
cenderung untuk mengungkapkan lebih banyak informasi kepada investor luar
dari pada perusahaan kecil. Suatu perusahaan besar yang sahamnya tersebar luas,
setiap terjadi perluasan modal saham hanya berpengaruh kecil tehadap
kemungkinan hilangnya pengawasan dari pihak dominan perusahaan (Irdiana,
2016).
Ukuran perusahaan menggambarkan besar kecilnya suatu perusahaan.
Besar kecilnya suatu perusahaan dapat ditinjau dari lapangan usaha yang
dijalankan. Penentuan besar kecilnya skala perusahaan dapat ditentukan
berdasarkan total penjualan dan total aktiva, mencerminkan semakin besar ukuran
perusahaan sehingga memperbanyak pula alternatif pendanaan yang dapat dipilih
dalam meningkatkan profitnya. Semakin besar ukuran perusahaan maka semakin
kecil perusahaan menggunakan utang sebagai sumber dana perusahaan (Seftianne
& Handayani, 2011). Menurut Riyanto (2013), kebanyakan perusahaan industri
sebagian besar dari modalnya tertanam dalam aktiva tetap (fixed assets), akan
mengutamakan pemenuhan modalnya dari modal yang permanen, yaitu modal
sendiri, sedang hutang sifatnya sebagai pelengkap. Hal ini dapat dihubungkan
dengan adanya aturan struktur finansial konservatif horisontal yang menyatakan
bahwa besarnya modal sendiri hendaknya paling sedikit dapat menutup jumlah
aktiva tetap plus aktiva lain yang sifatnya permanen. Ukuran perusahaan dalam
penelitian ini diukur dengan menggunkan logaritma In(Aktiva). Konsep dari
signaling theory perusahaan dengan prospek yang menguntungkan akan
menghindari penjualan saham sedangkan perusahaan dengan prospek yang kurang
menguntungkan akan cenderung untuk menjual sahamnya

Trade off theory menyatakan bahwa struktur modal optimal tercapai pada
saat terjadi keseimbangan antara manfaat dan pengorbanan penggunaan hutang.
Model trade-off mengansumsikan bahwa struktur modal perusahaan merupakan
hasil trade-off dari keuntungan pajak dengan menggunakan hutang dengan biaya
yang akan timbul sebagai akibat penggunaan hutang tersebut. Trade off theory
telah mempertimbangkan berbagai faktor seperti corporate tax, biaya
kebangkrutan, dan personal tax, dalam menjelaskan mengapa suatu perusahaan
memilih struktur modal tertentu (Husnan & Pudjiastuti, 2012). Trade Off Theory
memberikan kontribusi penting yaitu:
1. Perusahaan yang memiliki total aktiva yang tinggi, sebaiknya perusahaan
tersebut menggunakan sedikit hutang.
2. Perusahaan yang membayar pajak tinggi sebaiknya lebih banyak
menggunakan hutang dibandingkan perusahaan yang membayar pajak
rendah.

Menurut Myer (1984) dalam Husnan & Pudjiastuti (2012), pecking order
theory menyatakan bahwa:
1. Perusahaan menyukai internal financing (pendanaan dari hasil operasi
perusahaan berwujud laba ditahan).
2. Apabila pendanaan dari luar (external financing) diperlukan, maka perusahaan
akan menerbitkan sekuritas yang paling aman terlebih dahulu, yaitu dengan
penerbitan obligasi, kemudian diikuti oleh sekuritas yang berkarakteristik opsi
(seperti obligasi konversi), baru akhirnya apabila masih belum mencukupi,
saham baru diterbitkan.
Sesuai dengan teori ini, tidak ada suatu target debt to equity ratio, karena
ada dua jenis sumber modal, yaitu internal dan eksternal. Menurut Myers (1984)
perusahaan lebih menyukai penggunaan pendanaan dari modal internal, yakni
dana yang berasal dari aliran kas, laba ditahan dan depresiasi. Urutan penggunaan
sumber pendanaan dengan mengacu pada pecking order theory adalah: internal
fund (dana internal), debt (hutang), dan equity (modal sendiri). Pecking order
theory menjelaskan mengapa perusahaan-perusahaan yang profitable umumnya
meminjam dalam jumlah yang sedikit. Hal tersebut bukan disebabkan karena
mereka mempunyai target debt ratio yang rendah, tetapi karena memerlukan
pendanaan dari luar yang sedikit. Perusahaan yang kurang profitable akan
cenderung mempunyai hutang yang lebih besar karena dua alasan, yaitu:
1. Dana tidak cukup.
2. Utang merupakan sumber eksternal yang lebih disukai (Husnan &
Pudjiastuti, 2012)

Struktur modal merupakan pembelanjaan permanen perusahaan yang
mencerminkan perimbangan atau perbandingan antara hutang jangka panjang
dengan modal perusahaan (Riyanto, 2013). Definisi lain struktur modal adalah
perimbangan jumlah hutang jangka panjang, saham preferen, dan saham biasa
(Septantya, Dzulkirom, & Azizah, 2015). Struktur modal yang optimal adalah
struktur modal yang harus berada pada keseimbangan antara resiko dan
pengembalian (return) yang memaksimumkan harga saham (Brigham & Houston,
2014). Struktur modal yang optimal dapat berubah sepanjang waktu, yang dapat
mempengaruhi biaya modal tertimbang (weighted average cost of capital).
Selanjutnya, perubahan biaya modal akan mempengaruhi keputusan anggaran
modal dan akhirnya akan mempengaruhi harga saham perusahaan.
Apabila suatu perusahaan dalam memenuhi kebutuhan dananya
mengutamakan sumber dari dalam perusahaan, maka ketergantungan pihak
perusahaan terhadap pihak luar sangat kecil. Tetapi ada saat-saat tertentu dimana
semua sumber dana dari dalam perusahaan telah digunakan, sementara kebutuhan
dana perusahaan semakin meningkat sehingga dalam hal ini perusahaan perlu
mencari alternatif pendanaan. Alternatif pendanaan ini bisa dilakukan dengan
menggunakan sumber-sumber pendanaan dari luar misalnya, melalui utang atau
dengan menerbitkan saham baru. Dalam kaitannya dengan masalah penentuan
sumber-sumber dana yang akan digunakan, serta berapa besarnya proporsi
masing-masing sumber dana tersebut, maka perusahaan akan menganalisis
sejumlah faktor untuk kemudian menetapkan struktur modal yang ditargetkan
(capital structure ), yaitu bauran atau perpaduan dari utang, saham preferen, dan
saham biasa yang dikehendaki perusahaan dalam struktur modalnya (Brigham &
Houston, 2014). Adanya struktur modal yang ditargetkan ini, membantu
perusahaan untuk selalu konsisten didalam menentukan struktur modalnya. Jika
pada kenyataannya rasio utang ternyata berada dibawah tingkat sasaran, ekspansi
modal biasanya akan dilakukan dengan menerbitkan utang, sedangkan jika rasio
utang berada diatas tingkat sasaran, biasanya ekuitas yang akan diterbitkan.
Struktur modal suatu perusahaan secara umum terdiri atas beberapa komponen
(Riyanto, 2013) yaitu:
1. Hutang Jangka Panjang
Hutang jangka panjang merupakan salah satu dari bentuk pembiayaan
jangka panjang yang memiliki masa jatuh tempo lebih dari satu tahun, biasanya 5-
20 tahun. Pinjaman hutang jangka panjang dapat berupa pinjaman berjangka
(pinjaman yang digunakan untuk membiayai kebutuhan modal kerja permanen,
untuk melunasi hutang lain, atau membeli mesin dan peralatan) dan penerbitan
obligasi (hutang yang diperoleh melalui penjualan surat-surat obligasi, dalam
surat obligasi ditentukan nominal, bunga per tahun, dan jangka waktu pelunasan
obligasi tersebut).
2. Modal Sendiri
Modal sendiri (equity capital) merupakan dana jangka panjang perusahaan
yang disediakan oleh pemilik perusahaan (pemegang saham), yang terdiri dari
berbagai jenis saham (saham preferen dan saham biasa) serta laba ditahan. Modal
sendiri atau ekuitas merupakan modal jangka panjang yang diperoleh dari pemilik
perusahaan atau pemegang saham. Modal sendiri diharapkan tetap berada dalam
perusahaan untuk jangka waktu yang tidak terbatas sedangkan modal pinjaman
memiliki jatuh tempo.

Menurut Handono Mardiyanto (2009: 182) nilai perusahaan dibentuk oleh
beberapa faktor sebagai berikut Sedangkan menurut Tri Wahyuni (2013: 5) faktor-faktor yang
mempengaruhi nilai perusahaan adalah sebagai berikut:
1. Keputusan investasi
Jika investasi perusahaan bagus maka akan berpengaruh pada kinerja
perusahaan, hal ini menjadi respon positif oleh investor dengan membeli
saham perusahaan tersebut sehingga harga saham akan naik.
2. Keputusan pendanaan
Perusahaan yang porsi utangnya tinggi mengindikasikan bahwa perusahaan
tersebut mampu membayar kewajiban-kewajiban dimasa yang akan datang
sehingga mengurangi ketidak pastian investor terhadap kemampuan
perusahaan dalam memberikan pengembalian atas modal yang telah
disetorkan investor. Kepercayaan investor ini akan ditunjukkan melalui
Faktor Pasar
– Kondisi ekonomi
– Peraturan pemerintah
– Persaingan (domestic dan asing)
Faktor Perusahaan
– Operasi (pendapatan dan beban)
– Keputusan pendanaan
– Keputusan investasi
Faktor Investor
– Pendapatan/tabungan
– Usia/gaya hidup
– Tingkat bunga preferensi resiko
Arus Kas Bersih Tingkat Imbal Hasil
Nilai perusahaan
pembelian saham tersebut yang nantinya akan meningkatkan nilai
perusahaan.
3. Kebijakan dividen
Pembayaran dividen akan meningkatkan apresiasi pasar terhadap saham
perusahaan yang membagikan dividen tersebut, dengan demikian pembayaran
dividen berimplikasi positif terhadap nilai perusahaan.
4. Ukuran perusahaan
Semakin besar ukuran perusahaan maka semakin besar keyakinan investor
akan kemampuan perusahaan dalam memberikan tingkat pengembalian
investasi. Sehingga, akan mempengaruhi terhadap nilai perusahaan.
5. Profitabilitas
Profitabilitas yang tinggi mencerminkan kemampuan perusahaan dalam
menghasilkan keuntungan yang tinggi bagi para pemegang saham. Sehingga
menarik minat investor untuk menanamkan modalnya diperusahaan. Semakin
diminatinya saham perusahaan terebut maka akan meningkatkan nilai
perusahaan.
6. Kepemilikan institusional
Kepemilikan institusional memiliki peranan penting untuk memonitor
manajer dalam mengelola perusahaan, semakin tinggi persentase kepemilikan
institusi maka semakin efisien fungsi monitoring terhadap manajemen dalam
memanfaatkan aset perusahaan serta mencegah pemborosan oleh manajemen.
Dengan ini masalah keagenan yang timbul antara pemegang saham dengan
manajer dapat diminimalkan. Penilaian investor akan semakin baik pada
perusahaan yang sahamnya dimiliki oleh investor institusi, dan akhirnya akan
meningkatkan nilai perusahaan.

Menurut Michell Suharli (2006) dalam Uniariny (2012: 40), ada beberapa
pendekatan yang biasa dilakukan untuk nilai perusahaan, yaitu pendekatan laba
dengan metode rasio tingkat laba atau Price Earning Ratio, pendekatan arus kas
dengan metode diskonto arus kas, pendekatan dividen dengan metode
pertumbuhan dividen, pendekatan aktiva dengan metode penilaian aktiva,
pendekatan harga saham dan pendekatan Economic Value Added (EVA).
Nilai perusahaan dengan pendekatan harga saham menggunakan rasio
yang disebut rasio penilaian. Menurut I Made Sudana (2015: 23) rasio penilaian
adalah suatu rasio yang terkait dengan kinerja saham perusahaan yang telah
diperdagangkan di pasar modal.
Menurut Weston J. Fred dan Copeland (2008: 244) dalam Dwi Rynda
Windiarti (2016: 37) nilai perusahaan dapat diukur dengan rasio penilaian yang
terdiri dari Price Earning Ratio (PER), Price to Book Value (PBV) dan Tobin’s
Q. Berikut penjelasan dari rasio-rasio penilaian tersebut.
45
1. Price Earning Ratio (PER)

(Irham Fahmi, 2017: 138)
Rasio ini digunakan untuk mengukur seberapa besar perbandingan antara
harga saham perusahaan dengan keuntungan yang diperoleh oleh pemegang
saham. Rasio ini menunjukan berapa banyak jumlah uang yang rela
dikeluarkan oleh investor untuk membayar setiap Rupiah laba yang
dilaporkan dan untuk melihat bagaimana pasar menghargai kineraja
perusahaan yang dicerminkan oleh Earning Per Sharenya. Rasio ini berfungsi
untuk mengukur perubahan kemampu labaan yang dharapkan di masa yang
akan datang. Semakin besar Price Earning Ratio (PER), maka semakin besar
pula kemungkinan perusahaan untuk tumbuh sehingga dapat meningkatkan
nilai perusahaan.
2. Price Book Value (PBV)

Yang mana Book Value Per Share dihitung dengan cara sebagai berikut:

(Irham Fahmi, 2017: 139)
Rasio ini mengukur perbandingan harga saham dengan nilai buku saham
untuk menunjukan apakah harga saham yang diperdagangkan overvalued (di
46
atas) atau undervalued (di bawah) nilai buku saham tersebut. Rasio Price
Book Value (PBV) menggambarkan seberapa besar pasar menghargai nilai
buku saham perusahaan. Semakin tinggi PBV maka semakin tinggi
kepercayaan investor atau masyarakat terhadap prospek perusahaan di masa
yang akan datang.
3. Tobin’s Q
Salah satu alternatif yang digunakan dalam menilai nilai perusahaan adalah
dengan menggunakan Tobin’s Q. Tobin’s Q ini dikembangkan oleh Professor
James Tobin (Weston dan Copelan, 2008: 243). Penggunaan Tobin’s Q
dimaksudkan untuk menilai kemampuan perusahaan dalam mengelola aset
agar tercipta nilai pasar modal yang menguntungkan (Farah Margaretha,
2011: 20). Menurut Smithers, Andrew dan Stephen Wright (2007:37) dalam
Bhekti Fitri Praseyorini (2013: 186), Tobin’s Q dirumuskan sebagai berikut:

Keterangan:
EMV = Nilai pasar ekuitas, dihitung dengan cara jumlah saham yang
beredar x harga penutupan.
D = Nilai buku dari total utang
TA = Total aset perusahaan
(Smithers dan Wright, 2007: 37 dalam Bhekti Fitri Praseyorini, 2013: 186)
Tobin’s Q < 1 maka menunjukkan bahwa nilai buku asset perusahaan lebih
besar dari nilai pasar perusahaan (undervalued), sebaliknya jika Tobin’s Q >
1 menunjukkan bahwa nilai pasar perusahaan lebih tinggi dibanding nilai
buku asetnya, sehingga mengindikasikan bahwa perusahaan memiliki potensi
pertumbuhan yang tinggi sehingga nilai perusahaan lebih dari nilai asetnya
(overvalued) (Bhekti Fitri Praseyorini, 2013:186).
Dalam penelitian ini, untuk meneliti nilai perusahaan rasio yang digunakan
adalah Tobin’s Q. Karena rasio Tobin’s Q memberikan gambaran tidak hanya
pada aspek fundamental, tetapi juga sejauh mana pasar menilai perusahaan dari
berbagai aspek yang dilihat oleh pihak luas termasuk investor (Bhekti Fitri
Praseyorini, 2013:186). Serta Tobin’s Q memasukkan semua unsur utang dan
modal saham perusahaan, tidak hanya saham biasa saja dan tidak hanya ekuitas
perusahaan yang dimasukkan namun seluruh aset perusahaan. Dengan
memasukkan seluruh aset perusahaan berarti perusahaan tidak hanya terfokus
pada satu tipe investor saja yaitu investor dalam bentuk saham namun juga untuk
kreditur karena sumber pembiayaan operasional perusahaan bukan hanya dari
ekuitas saja tetapi juga dari pinjaman yang diberikan kreditur. Semakin besar nilai
Tobin’s Q menunjukkan bahwa perusahaan memiliki prospek pertumbuhan yang
baik. Hal ini dapat terjadi karena semakin besar nilai pasar aset perusahaan
dibandingkan dengan nilai buku aset perusahaan maka semakin besar kerelaan
investor untuk mengeluarkan pengorbanan yang lebih untuk memiliki perusahaan
tersebut (Sukmawati Sukamulja, 2004 dalam Wien Ika Permanasari, 2010: 25)..
Menurut Farah Margaretha (2011: 27), kelemahan Tobin’s Q adalah
Tobins’Q dapat menyesatkan dalam pengukuran kekuatan pasar karena sulitnya
memperkirakan biaya atas pergantian atas harta, pengeluaran untuk iklan dan
penelitian serta pengembangan menciptakan aset tidak berwujud

Menurut Yulius J. C dan Josua Taringan (2007: 3) terdapat lima jenis nilai
perusahaan berdasarkan metode perhitungan yang digunakan, yaitu:
1. Nilai nominal
Merupakan nilai yang tercantum secara formal dalam anggaran dasar
perseroan, disebutkan secara eksplisit dalam neraca perusahaan dan juga
ditulis secara jelas dalam surat saham kolektif.
2. Nilai Pasar
Nilai pasar adalah harga yang terjadi dari proses tawar menawar di pasar
saham. Nilai ini hanya bisa ditentukan jika saham perusahaan dijual di pasar
saham.
3. Nilai Intrinsik
Nilai intrinsik merupaka konsep yang paling abstrak, karena mengacu kepada
perkiraan nilai riil suatu perusahaan. Nilai perusahaan dalam konsep nilai
intrinsik ini bukan sekedar harga dari sekumpulan aset, melainkan nilai
perusahaan sebagai entitas bisnis yang memiliki kemampuan menghasilkan
keuntungan di kemudian hari.
4. Nilai Buku
Nilai buku adalah nilai perusahaan yang dihitung dengan konsep akuntansi.
Secara sederhana dihitung dengan membagi selisih antara total aset dan total
utang dengan jumlah saham yang beredar.
5. Nilai likuidasi
Nilai likuidasi adalah nilai jual seluruh aset perusahaan setelah dikurangi
semua kewajiban yang harus dipenuhi. Nilai likuidasi dapat dihitung dengan
cara yang sama dengan menghitung nilai buku, yaitu berdasarkan neraca
performa yang disiapkan ketika suatu perusahaan akan dilikuidasi.

Menurut Harmono (2011: 233) nilai perusahaan merupakan kinerja
perusahaan yang dicerminkan oleh harga saham yang dibentuk oleh permintaan
dan penawaran di pasar modal yang merefleksikan penilaian masyarakat terhadap
kinerja perusahaan.
Sedangkan menurut Suad Husnan dan Enny Pudjiastuti (2012: 7), nilai
perusahaan merupakan harga bersedia dibayar oleh calon pembeli apabila
perusahaan tersebut dijual, semakin tinggi nilai perusahaan semakin besar
kemakmuran yang diterima oleh perusahaan.
Selain itu, menurut Handono Mardiyanto (2009: 181), nilai perusahaan
adalah nilai sekarang dari serangkaian arus kas masuk yang dihasilkan perusahaan
pada masa mendatang.
Menurut Agus Sartono (2010: 487), nilai Perusahaan adalah nilai jual
sebuah perusahaan sebagai suatu bisnis yang sedang beroperasi. Adanya
kelebihan nilai jual diatas nilai likuidasi adalah nilai dari organisasi manajemen
yang menjalankan perusahaan itu.
Menurut Arthur J Keown (2010: 35) yang diterjemahkan oleh Chaerul D
Djakman, nilai perusahaan adalah nilai pasar dari hutang dan ekuitas perusahaan.
Modal yang diinvestasikan sedikit lebih problematis, secara konseptual, modal
yang diinvestasikan perusahaan merupakan jumlah dari seluruh dana yang telah
diinvestasikan di dalamnya.
Farah Margaretha (2011: 5) menjelaskan bahwa nilai perusahaan yang
sudah go public merupakan nilai yang tercermin dalam harga pasar saham
perusahaan, sedangkan nilai perusahaan yang belum go public nilainya terealisasi
apabila perusahaan akan dijual.
Berdasarkan definisi tersebut dapat disimpulkan bahwa yang dimaksud
nilai perusahaan adalah apresiasi atau penilaian investor ataupun masyarakat
terhadap kinerja perusahaan yang dibentuk oleh permintaan dan penawaran saham
perusahaan yang tercermin pada harga saham untuk perusahaan go public dan
tercermin ke harga jual perusahaan untuk perusahaan yang belum go public.
Nilai perusahaan tercermin ke dalam harga saham. Hal ini terjadi karena
investor yang menilai perusahaan memiliki prospek yang baik di masa depan akan
cenderung membeli saham perusahaan tersebut. Akibatnya permintaan saham
yang tinggi menyebabkan harga saham meningkat. Sehingga dapat disimpulkan
bahwa harga saham yang meningkat menunjukan bahwa investor memberikan
nilai yang tinggi terhadap perusahaan

Untuk mengukur kepemilikan manajerial, penelitian ini mengikuti Ikin
Solikin, Mimin Widaningsih, dan Sofie Desmiranti Lestari (2015: 729) yaitu
kepemilikan manajerial diukur dari persentase jumlah saham yang dimiliki
manajemen (direksi dan komisaris) dibanding jumlah saham perusahaan yang
beredar. Saham yang beredar adalah bagian saham perusahaan yang sudah
memiliki status dimiliki oleh orang perorangan ataupun perusahaan ataupun
lembaga. Rasio ini membandingkan saham yang dimiliki manajemen dengan jumlah saham biasa yang beredar sehingga dapat diketahui persentase kepemilikan manajerial perusahaan.

Berikut ini adalah fungsi dan level kepemilikan manajerial dalam
perusahaan menurut Yuli Soesetio (2007:390) :
1. Low Levels of Managerial Ownerdhip (0%-5%)
Untuk low levels of managerial ownership, disiplin eksternal, pengendalian
internal dan insentif masih didominasi oleh tingkah laku manajemen. Secara
empiris, Morck et al (1988), McConnel and serveas (1990) dan Hermalin and
Weisbach (1991) menyatakan perilaku insiders ini berhubungan dengan
managerials holdings dan nilai perusahaan. Manajemen dalam level ini
apabila kinerja mereka baik lebih cenderung lebih memilih paket kompensasi
seperti opsi saham dan stock grants dari pada menambah jumlah kepemilikan
saham diperusahaan sendiri.
2. Intermadicate Levels of Managerial Ownership (5%-25%)
Di level ini, insiders mulai menunjukkan perilaku sebagai pemegang saham.
Dengan bertambahnya kepemilikan maka semakin besar jumlah hak suara
mereka. Jika low levels of managerial ownership lebih memilih rencana
kompensasinya sedangkan intermediate levels of managerial ownership lebih
memilih mengambil kendali perusahaan.
3. High Levels of Managerial Owneship (40%-50%)
Di level ini, kepemilikan inseders tidak memiliki otoritas penuh terhadap
perusahaan dan disiplin eksternal tetap berlaku.
4. High Levels of Managerial Owneship (greaters than 50%)
Di level ini, insiders memiliki wewenang penuh terhadap perusahaan. Dengan
kepemilikan diatas 50% adanya tekanan dari disiplin eksternal (outside
shareholders) hampir tidak ada sehingga mengakibatkan menurunya nilai
perusahaan.
5. Very high levels of managerial ownership
Di level ini perusahaan diniliki oleh pemilik tunggal.

Bodie Z A. Kane dan A. Marcus (2006: 9) yang diterjemahkan oleh
Zuliani Dalimunthe dan Budi mendefinisikan kepemilikan manajerial adalah
sebagai berikut:
“Kepemilikan manajerial merupakan pemisahaan kepemilikan antara
pihak outsider dengan pihak insider. Jika dalam suatu perusahaan
memiliki banyak pemilih saham, maka kelompok besar individu tersebut
sudah jelas tidak dapat berpartisipasi dengan aktif dalam manajemen
perusahaan sehari-hari. Karenanya, mereka memilih dewan komisaris yang
memilih dan mengawasi manajemen perusahaan. Struktur ini berarti
bahwa pemilik berbeda dengan manajer perusahaan. Hal ini memberikan
stabilitas bagi perusagaan yang tidak dimiliki oleh perusahaan dengan
pemilik merangkap manajer”.
Menurut Sonya Majid Pracihara (2016: 6), kepemilikan manajerial adalah
pemegang saham dari pihak manajemen yang secara aktif ikut dalam pengambilan
keputusan di dalam perusahaan, misalnya direktur dan komisaris.
Menurut Wahidahwati (2000) dalam Tedi Rustendi dan Farid Jimmi
(2008: 415) kepemilikan manajerial merupakan pemegang saham dari pihak
manajemen secara aktif ikut dalam pengambilan keputusan perusahaan (Direktur
dan Komisaris). Kepemilikan manajerial diukur dari jumlah prosentase saham
yang dimiliki manajer.
Menurut Yuli Soesetio (2007: 390) kepemilikan manajerial yaitu
perbandingan antara kepemilikan saham manajerial dengan jumlah saham yang
beredar. Pemegang saham dan manajer masing-masing berkepentingan
memaksimalkan tujuannya.
Menurut Robertus M. Bambang Gunawan (2016: 75), kepemilikan
manajerial adalah situasi manajer memiliki saham perusaahaan atau dengan kata
lain manajer tersebut sekaligus sebagai pemegang saham perusahaan.
Sehingga dapat disimpulkan, kepemilikan manajerial merupakan
kepemilikan saham oleh manajemen (direktur dan komisaris) sehingga manajer
tersebut sekaligus sebagai pemegang saham. Dan dapat diukur dengan persentase
jumlah saham yang dimiliki manajemen

Dalam agency theory, tim manajemen diberi kewenangan untuk
mengambil keputusan yang terkait dengan operasi dan strategi perusahaan dengan
harapan keputusan-keputusan yang diambil akan memaksimumkan nilai
perusahaan. Harapan agar tim manajemen selalu mengambil keputusan yang
sejalan dengan peningkatan nilai perusahaan seringkali tidak terwujud. Banyak
keputusan yang diambil oleh manajer justru lebih menguntungkan manajer dan
mengesampingkan kepentingan pemegang saham. Asumsi bahwa orang-orang
yang terlibat dalam perusahaan akan berupaya memaksimalkan nilai perusahaan
ternyata tidak selalu terpenuhi. Agen memiliki kepentingan pribadi yang sebagian
besar bertentangan dengan kepentingan pemilik perusahaan sehingga munculah
masalah keagenan (Sugiarto, 2009: 55).
Masalah keagenan muncul ketika terdapat informasi asimetri baik
berkaitan dengan kegiatan maupun informasi yang dimiliki oleh seorang agen
(Sugiarto, 2009: 23). Manajemen merupakan pihak yang lebih banyak mengetahui
informasi-informasi perusahaan karena secara langsung berkaitan dengan kegiatan
sehari-hari yang ada di perusahaan. Sedangkan pemegang saham hanya
mendapatkan informasi dari laporan manajemen. Sehingga manajemen
mempunyai peluang untuk menyembunyikan informasi (hidden information)
ataupun menyembunyikan tindakan (hidden action) untuk kepentingan dirinya
sendiri.
Dalam upaya mengurangi atau mengatasi masalah keagenan timbul biaya
keagenan (agency cost), yaitu biaya yang ditanggung oleh pihak principal atau
pun agent untuk mengurangi masalah keagenan (agency conflict). Menurut Jensen
dan meckling (1976) dalam Sugiarto (2009: 56) biaya agensi dibagi menjadi 3
(tiga) komponen, yaitu monitoring cost, bonding cost dan residual cost.
Monitoring cost adalah biaya yang timbul dan ditanggung oleh principal untuk
memonitor perilaku agent, yaitu untuk mengukur, mengamati dan mengontrol
perilaku agent. Bonding cost adalah biaya yang ditanggung oleh agent untuk
menetapkan dan mematuhi mekanisme yang menjamin bahwa agent akan
bertindak untuk kepentingan principal. Sedangkan, residual cost merupakan nilai
kerugian yang dialami principal akibat keputusan yang diambil oleh agent, yang
menyimpang dari keputusan yang dibuat oleh principal jika ia memiliki informasi
dan bakat sebagaimana agent. Dengan kata lain, merupakan pengorbanan yang
berupa berkurangnya kemakmuran principal sebagai akibat dari perbedaan
keputusan agent dan keputusan principal. Antisipasi atas ketiga biaya yang
didefinisikan sebagai biaya keagenan ini Nampak pada harga saham yang
terkoreksi saat perusahaan menjual sahamnya.
Salah satu upaya untuk mengurangi atau mengatasi masalah keagenan
adalah kepemilikan manajerial. Menurut Jensen dan Mecling dalam I Made
Sudana (2015: 13), agar pihak manajemen bertindak sejalan dengan kepentingan
pemilik perusahaan, pemilik dapat menjamin pihak manajemen akan membuat
keputusan yang optimal hanya jika diberikan insentif yang cukup memadai dan
menejemen merupakan pihak yang minoritas. Insentif bisa berupa opsi saham,
bonus, mobil dan kantor yang memadai, yang besarnya sangat tergantung pada
seberapa dekat keputusan yang diambil pihak manajemen dengan kepentingan
pemilik. Maka dari itu kepemilikan manajerial bisa dikatakan sebagai alternatif
untuk memonitor manajemen agar betindak sesuai kepentingan pemegang saham.
Manajemen menjadi lebih berhati hati dalam membuat keputusan sehingga dana
yang tersedia dikelola dengan baik. Manajemen juga termotivasi untuk
meningkatkan kinerjanya sebagai bentuk tanggungjawab terhadap pemegang
saham yang tidak lain adalah dirinya sendiri sebagai bagian dari pemegang saham
yang merasakan dampak langsung dari kinerja perusahaan

Menurut Agus Sartono (2010: 248) terdapat beberapa faktor yang dapat
mempengaruhi keputusan manajer mengenai struktur modal antara lain sebagai
berikut:
1. Tingkat Penjualan
Perusahaan dengan penjualan relatif stabil berarti memiliki aliran kas yang
relatif stabil pula, maka dapat menggunakan utang lebih besar daripada
perusahaan dengan penjualan tidak stabil.
2. Struktur Aset (Asset Tangibility)
Perusahaan yang memiliki aset tetap dalam jumlah besar dapat menggunakan
utang dalam jumlah besar, hal ini disebabkan karena banyaknya aset yang
dapat dijadikan sebagai jaminan.
3. Tingkat Pertumbuhan (Growth Opportunity)
Semakin cepat pertumbuhan perusahaan maka semakin besar kebutuhan dana
untuk pembiayaan ekspansi.. Semakin besar kebutuhan dana untuk
pembiayaan maka semakin besar keinginan perusahaan untuk menahan laba.
Jadi perusahaan yang sedang tumbuh sebaiknya tidak membagikan laba
sebagai dividen tetapi lebih baik digunakan untuk pembiayaan investasi.
4. Profitabilitas
Profitabilitas merupakan faktor penting dalam menentukan struktur modal.
Perusahaan dengan profitabilitas yang tinggi tentu memiliki dana internal
yang lebih banyak daripada perusahaan dengan profitabilitas rendah.
Perusahaan dengan tingkat pengembalian yang tinggi akan berinvestasi
menggunakan utang yang relatif kecil. Tingkat pengembalian yang tinggi
memungkinkan untuk membiayai sebagian besar kebutuhan pendanaan
dengan dana yang dihasilkan secara internal. Perusahaan dengan profitabilitas
tinggi akan lebih memilih menggunakan laba ditahan disbanding dengan
utang. Hal ini menunjukkan bahwa profitabilitas berpengaruh terhadap
struktur modal perusahaan.
5. Pajak
Bunga utang dapat mengurangi pajak yang dibayar perusahaan, semakin
tinggi tarif pajak maka semakin besar kuntungan dari penggunaan utang, jadi.
Perlindungan pajak ini menjadi pertimbangan dalam penggunaan utang.
6. Ukuran Perusahaan (Firm Size)
Perusahaan besar akan lebih mudah memperoleh modal dari pasar modal
dibandingkan perusahaan kecil. Hal ini dikarenakan ukuran perusahaan sering
dijadikan indikator bagi kemungkinan terjadinya kebangkrutan bagi suatu
perusahaan, di mana perusahaan dalam Ukuran perusahaan yang lebih besar
dipandang lebih mampu menghadapi krisis dalam menjalankan usahanya.
Perusahaan besar cenderung akan melakukan diversifikasi usaha lebih banyak
dari pada perusahaan kecil. Oleh karena itu kemungkinan kegagalan dalam
menjalankan usaha atau kebangkrutan akan lebih kecil. Ketika kemungkinan
kegagalan bagi perusahaan kecil maka investor tertarik untuk menanamkan
modalnya pada perusahaan tersebut.
7. Kondisi Intern Perusahaan dan Ekonomi Mikro
Perusahaan perlu menanti saat yang tepat untuk menjual obligasi dan saham.
Kondisi yang paling tepat saat menjual obligasi atau saham pada tingkat
bunga pasar sedang rendah dan pasar sedang bullish.

Struktur modal merupakan masalah yang penting bagi perusahaan karena
baik buruknya struktur modal akan memberikan dampak langsung terhadap posisi
finansial perusahaan. Struktur modal yang baik adalah struktur modal yang
optimal yaitu yang dapat memaksimalkan harga saham perusahaan.
Menurut Harmono (2011: 293), struktur modal optimal pada suatu
perusahaan adalah gabungan dari utang dan ekuitas yang memaksimumkan harga
saham perusahaan.
Menurut I Made Sudana (2015: 165), struktur modal optimal adalah
struktur modal yang menghasilkan nilai perusahaan maksimal dan biaya modal
minimal.
Menurut Farah Margaretha (2011: 112), struktur modal optimal adalah
struktur modal yang mengoptimalkan keseimbangan antara risk dan return
sehingga memaksimalkan harga saham. Farah Margaretha (2011: 115) juga
berpendapat bahwa untuk memahami struktur modal yang optimal dapat dilihat
dari hubungan dasar keuangan. Pada umumnya dapat dikatakan bahwa nilai
perusahaan akan maksimal jika biaya modal minimal, dengan kata lain struktur
modal optimal adalah keadaan dimana biaya modal rata-rata tertimbang
diminimalkan, karena akan memaksimalkan nilai perusahaan.
Jadi dapat disimpulkan, struktur modal optimal adalah komposisi struktur
modal yang tepat dengan mempertimbangkan risk dan return sehingga dapat
memaksimalkan nilai perusahaan dan meminimalkan biaya modal.

Menurut I Made Sudana (2015: 172) teori pengaruh struktur modal
terhadap nilai perusahaan jika ada pajak dan biaya kebangkrutan adalah sebagai
berikut.
1. Signaling Theory
Berbeda dengan trade-off theory yang menyatakan keputusan perusahaan
menggunakan utang didasarkan pada keseimbangan antara penghematan
pajak dan biaya kesulitan keuangan. Signaling theory menyatakan bahwa
perusahaan yang mampu menghasilkan laba cenderung untuk meningkatkan
jumlah utangnya, karena tambahan pembayaran bunga akan diimbangi
dengan laba sebelum pajak.
2. Pecking-order Theory
Selain itu Pecking-order Theory menggambarkan sebuah hierarki dalam
pencarian dana perusahaan yang menunjukkan bahwa perusahaan lebih
memilih menggunakan internal equity dalam membiayai investasi dan
mengimplementasikannya sebagai peluang pertumbuhan. Dalam Peckingorder Theory dinyatakan bahwa perusahaan lebih menyukai pendanaan
internal dibandingkan pendanaan eksternal, hutang yang aman dibandingkan
hutang yang berisiko dan convertible securities serta yang terakhir saham
biasa.
3. Modigliani-Miller Position (apabila ada pajak)
MM berpendapat apabila dalam keadaan ada pajak penggunaan utang akan
selalu lebih menguntungkan apabila dibandingkan dengan penggunaan modal
sendiri. Hal ini disebabkan oleh sifat tax deductibility of interest payment atau
pembayaran bunga utang dapat mengurangi pajak. Sehingga MM berpendapat
struktur modal yang terbaik adalah struktur modal yang menggunakan utang
sebanyak-banyaknya.
4. Trade off theory
Teori ini menjelaskan bahwa hutang tidak hanya memberikan manfaat, tetapi
juga ada pengorbanan biayanya. Dengan teori ini manajemen akan
memikirkan dan mempertimbangkan antara penghematan pajak dan resiko
kebangkrutan dalam penentuan struktur modal. Trade-off theory juga
menjelaskan bahwa jika posisi struktur modal dibawah titik optimal maka
setiap penambahan utang dapat meningkatkan nilai perusahaan. Sebaliknya,
jika struktur modal berada diatas titik optimal maka setiap penambahan utang
akan menurunkan nilai perusahaan.

Menurut I Made Sudana (2015: 164) permasalahan yang dijelaskan dalam
teori struktur modal ini adalah bagaimana pengaruh struktur modal terhadap nilai
perusahaan, biaya modal perusahaan dan harga pasar saham. Untuk menjawab
permasalahan tersebut, maka perlu dipahami asumsi-asumsi yang terkait dengan
teori struktur modal, yaitu:
1. Tidak ada pajak dan biaya kebangkrutan.
2. Rasio utang terhadap modal diubah dengan jalan perusahaan mengeluarkan
saham untuk melunasi utang atau perusahaan meminjam untuk membeli
kembali saham yang beredar.
3. Perusahaan mempunyai kebijakan untuk membayar seluruh pendapatan
kepada pemegang saham dalam bentuk dividen.
4. Nilai harapan distribusi probabilitas subjektif pendapatan operasi setiap
perusahaan di masa yang akan datang sama bagi semua investor.
5. Pendapatan operasi perusahaan diharapkan tidak mengalami pertumbuhan.
Adapun pendekatan struktur modal perusahaan yang dapat digunakan
adalah sebagai berikut:
1. Pendekatan Laba Bersih (Net Income Approach)
Berdasarkan pendekatan laba bersih, semakin banyak utang jangka panjang
yang dipergunakan dalam pembelanjaan perusahaan, maka nilai perusahaan
akan meningkat dan biaya modal perusahaan akan menurun. Dengan
demikian struktur modal optimal akan tercapai jika perusahaan menggunakan
utang secara maksimal.
2. Pendekatan Laba Bersih Operasi (Net Operating Income Approach)
Berdasarkan pendekatan laba bersih operasi, berapapun jumlah utang yang
dipergunakan dalam pembelanjaan perusahaan, nilai perusahaan tidak
berubah. Hal ini menunjukkan bahwa struktur modal tidak mempengaruhi
nilai perusahaan. Dengan demikian harga saham perusahaan pun tidak
berubah.
3. Pendekatan Tradisional (Traditional Approach)
Pendekatan tradisional mengemukakan struktur modal optimal perusahaan
dapat meningkatkan nilai total perusahaannya dengan menggunakan jumlah
utang (leverage) tertentu. Dengan menggunakan utang yang semakin besar,
pada mulanya dapat menurunkan biaya perusahaan dan meningkatkan nilai
perusahaan.
4. Modigliani-Miller Position
Modigliani dan Miller (MM) mendukung hubungan antara struktur modal dan
biaya modal sebagaimana yang dijelaskan berdasarkan pendekatan laba
bersih operasi, yang menyatakan bahwa struktur modal tidak mempengaruhi
nilai perusahaan. Dan secara tidak langsung MM tidak setuju dengan
pendekatan tradisional yang mengatakan struktur modal dapat mempengaruhi
nilai perusahaan pada jumlah utang tertentu.
Untuk mendukung pendapatnya, MM mengemukakan beberapa asumsi
sebagai berikut:
a. Pasar modal sempurna
b. Expend value dari distribusi probabilitas bagi semua investor sama.
c. Perusahaan dapat dikelompokan dala kelas risiko yang sama.
d. Tidak ada pajak pendapatan perusahaan.
MM berpendapat nilai perusahaan tidak bergantung pada struktur modalnya,
jika terdapat dua perusahaan yang memiliki kesamaan dalam segala aspek
kecuali struktur modalnya, maka perusahaan tersebut harus mempunyai nilai
total yang sama. Dengan kata lain, manajer keuangan tidak dapat
meningkatkan nilai perusahaan dengan merubah proporsi utang dan ekuitas
yang digunakan untuk membiayai perusahaan

Menurut I Made Sudana (2015: 164), teori struktur modal menjelaskan
apakah kebijakan pembelanjaan jangka panjang dapat mempengaruhi nilai
perusahaan, biaya modal perusahaan dan harga pasar saham perusahaan. Jika
kebijakan pembelanjaan perusahaan dapat mempengaruhi ketiga faktor tersebut,
bagaimana kondisi utang jangka panjang dan modal sendiri yang dapat
memaksimumkan niai perusahaan atau meminimumkan biaya modal perusahaan
atau memaksimumkan harga pasar saham perusahaan. Harga pasar saham
perusahaan mencerminkan nilai perusahaan, dengan demikian jika nilai suatu
perusahan meningkat, maka harga pasar saham perusahaan tersebut juga akan
naik

Menurut Bambang Riyanto (2011: 238) struktur modal suatu perusahaan
secara umum terdiri atas modal asing dan modal sendiri, berikut penjelasan
mengenai kedua komponen tersebut.
1. Modal Asing/ Utang Jangka Panjang (Long-term Debt)
Modal asing adalah modal yang berasal dari luar perusahaan yang sifatnya
Sementara bekerja dalam perusahaan, dan bagi perusahaan tersebut
merupakan utang, yang pada saatnya harus dibayar kembali. Mengenai modal
asing atau hutang dapat dibagi dalam 3 (tiga) golongan yaitu:
a. Modal asing/utang jangka pendek (short-term debt) yaitu yang jangka
waktunya pendek, yaitu kurang dari satu tahun.
b. Modal asing/ utang jangka menengah (intermediate-term debt) yaitu
yang jangka waktunya antara 1 sampai 10 tahun.
c. Modal asing/utang jangka panjang (long-term debt) yaitu yang jangka
waktunya lebih dari 10 tahun.
Modal asing/utang jangka panjang adalah utang yang jangka waktunya
yang umumnya lebih dari sepuluh tahun. utang jangka panjang ini pada
umumnya digunakan untuk membelanjai perluasan perusahaan
(ekspansi) atau modernisasi dari perusahaan, karena kebutuhan modal
untuk keperluan tersebut meliputi jumlah yang besar. Adapun jenis utang
jangka panjang adalah pinjaman obligasi dan pinjaman hipotik.
1) Pinjaman Obligasi
Pinjaman obligasi adalah pinjaman uang untuk jangka waktu yang
panjang dimana debitur mengeluarkan surat pengakuan utang yang
mempunyai nominal tertentu. Pelunasan atau pembayaran kembali
pinjaman obligasi dapat diambil dari penyusutan aktiva tetap yang
dibelanjai dengan pinjaman obligasi tersebut dan dari keuntungan.
2) Pinjaman Hipotik
Pinjaman hipotik adalah pinjaman jangka panjang di mana pemberi
uang (kreditur) diberi hak hipotik terhadap suatu barang tidak
bergerak, agar bila pihak debitur tidak memenuhi kewajibannya,
barang itu dapat dijual dan dari hasil penjualan tersebut dapat
digunakan untuk menutup tagihannya.
2. Modal Sendiri (Shareholder’s Equity)
Modal sendiri adalah modal yang berasal dari pemilik perusahaan dan yang
tertanam dalam perusahaan untuk waktu yang tidak tertentu lamanya. Modal
sendiri berasal dari sumber intern dan sumber ekstern. Sumber intern berasal
dari keuntungan yang dihasilkan perusahaan. Sedangkan sumber ekstern
berasal dari modal yang berasal dari pemilik perusahaan. Modal sendiri dalam
suatu perusahaan yang berbentuk Perseroan Terbatas (PT) terdiri dari:
a. Modal Saham
Saham adalah tanda bukti pengambilan bagian atau peserta dalam suatu
Perseroan Terbatas (PT), dimana modal saham terdiri dari:
1) Saham Biasa (Common Stock)
Saham biasa adalah bentuk komponen modal jangka panjang yang
ditanamkan oleh investor, dimana pemilik saham ini, dengan memiliki
saham ini berarti ia membeli prospek dan siap menanggung segala
risiko sebesar dana yang ditanamkan.
2) Saham Preferen (Prefferend Stock)
Saham preferen adalah bentuk komponen jangka panjang yang
kompensasinya (dividen) dibayarkan lebih dahulu (utama) sebelum
membayar kompensasi saham biasa.
b. Laba Ditahan
Laba ditahan adalah sisa laba dari keuntungan yang dibayarkan sebagai
dividen. Komponen modal sendiri ini merupakan modal dalam
perusahaan yang dipertaruhkan untuk segala risiko, baik risio usaha
maupun risiko kerugian-kerugian lainnya. Modal sendiri ini tidak
memerlukan adanya jaminan atau keharusan untuk pembayaran kembali
dalam setiap keadaan maupun tidak adanya kepastian tentang jangka
waktu pembayaran kembali modal yang disetor. Oleh karena itu, tiap-tiap
perusahaan harus mempunyai sejumlah minimum modal yang diperlukan
untuk menjamin kelangsungan hidup perusahaan. Modal sendiri yang
bersifat permanen akan tertanam dalam perusahaan dan dapat
diperhitungkan pada setiap saat untuk memelihara kelangsungan hidup
serta melindungi perusahaan dari risiko kebangkrutan.
c. Cadangan
Cadangan merupakan keuntungan yang diperoleh oleh perusahaan
selama beberapa waktu/tahun atau dari tahun berjalan yang disisihkan
sebagai cadangan. Cadangan yang termasuk modal sendiri adalah
cadangan ekspansi, cadangan modal kerja, cadangan selisih kurs,
cadangan untuk menampung hal-hal atau kejadian yang tidak terduga

Menurut Irham Fahmi (2017: 179), yang dimaksud struktur modal adalah
sebagai berikut:
“Struktur modal merupakan gambaran dari bentuk proporsi finansial
perusahaan yaitu antara modal yang dimiliki yang bersumber dari utang
jangka panjang (long-term liabilities) dan modal sendiri (shareholders’
equity) yang menjadi sumber pembiayaan suatu perusahaan.”
I Made Sudana (2015: 164) menyatakan struktur modal (capital structure)
berkaitan dengan pembelanjaan jangka panjang suatu perusahaan yang diukur
dengan perbandingan utang jangka panjang dengan modal sendiri.
Struktur modal menurut Bambang Riyanto (2011: 22) adalah
pembelanjaan permanen didalam mencerminkan perimbangan antara hutang
jangka panjang dan modal sendiri.
Menurut Handono Mardiyanto (2009: 116), struktur modal didefinisikan
sebagai komposisi dan proposi utang jangka panjang dan ekuitas (saham preferen
dan saham biasa) yang ditetapkan perusahaan.
Selain itu, Agus Harjito dan Martono (2010: 240) mengemukakan struktur
modal adalah perbandingan atau imbangan pendanaan jangka panjang perusahaan
yang ditunjukkan oleh perbandingan utang jangka panjang terhadap modal
sendiri.
Sedangkan menurut Mustafa (2017: 85), yang dimaksud struktur modal
adalah sebagai berikut:
“Struktur modal merupakan perimbangan antara jumlah utang jangka
pendek yang bersifat permanen, utang jangka panjang, saham preferen dan
saham biasa. Struktur modal adalah perbandingan modal asing atau jumlah
utang dengan modal sendiri. Kebijaksanaan struktur modal merupakan
pemeliharaan antara risiko dan pengambilan yang diharapkan”.
Menurut Agnes Sawir (2003: 13) struktur modal didefinisikan sebagai
berikut:
“Struktur modal merupakan rasio yang menggambarkan perbandingan
utang dan ekuitas dalam pendanaan perusahaan dan menunjukan
kemampuan modal sendiri perusahaan tersebut untuk memenuhi seluruh
kewajibannya”.
Berdasarkan definisi diatas, dapat disimpulkan yang dimaksud dengan
struktur modal adalah perimbangan antara jumlah utang jangka pendek yang
bersifat permanen, utang jangka panjang dan modal sendiri yang berkaitan dengan
pembelanjaan jangka panjang perusahahaan.
Ketika perusahaan ingin tumbuh, maka perusahaan tersebut akan
membutuhkan modal. Secara umum sumber modal ada dua sumber alternatif,
yaitu modal yang bersumber dari modal sendiri (internal) atau dari eksternal
seperti pinjaman/utang dan pemilik perusahaan. Pendanaan dengan modal
sendiri/internal dapat dilakukan dengan menerbitkan saham (stock), sedangkan
pendanaan dengan utang (debt) dapat dilakukan dengan menerbitkan obligasi atau
berutang ke bank bahkan ke mitra bisnis. Apabila menggunakan pendanaan
dengan utang, ketika utang bertambah akan meningkatkan risiko, yaitu membayar
bunga pinjaman yang lebih besar. Sedangkan jika perusahaan menggunakan
modal sendiri ketergantungan terhadap pihak luar akan berkurang, tetapi
modalnya tidaklah pengurang pajak bisnis (Dessa Auliyaa Rezky, 2017: 26)
Maka dari itu manajemen keuangan memadukan sumber dana permanen
sehingga membentuk struktur modal optimal agar mampu menaikan harga saham
yang merupakan cerminan dari nilai perusahaan

Menurut I Made Sudana (2015: 180), financial laverage dibedakan
menjadi financial structure (struktur keuangan) dan capital structure (struktur
modal). Capital structure (struktur modal) merupakan bagian dari struktur
keuangan yang hanya menyangkut pembelanjaan yang sifatnya permanen atau
jangka panjang. Pernyataan bahwa struktur modal merupakan bagian dari struktur
keuangan perusahaan didasarkan pada cakupan struktur keuangan yang lebih luas
dibandingkan struktur modal. Struktur keuangan mengulas cara perusahaan
mendanai aktivanya, baik utang jangka pendek, utang jangka panjang ataupun
modal pemegang saham. Sedangkan struktur modal mengulas tentang cara
perusahaan mendanai aktivanya, baik dengan utang jangka panjang ataupun
modal pemegang saham

Menurut De Angelo et. Al dalam Malik (2014) menyatakan bahwa
potongan pajak (tax deduction) yang berupa depresiasi dan invesment tax
credit dapat digunakan untuk mengurangi pajak selain bunga hutang,
perusahaan dapat memanfaatkan keuntungan perlindungan pajak melalui
fasilitas perpajakan yang diberikan pemerintah atau disebut dengan Non
Debt Tax Shield. Tax Shield effect dengan indikator Non Debt Tax Shield
menunjukkan besarnya biaya non kas yang menyebabkan penghematan
pajak yang bukan berasal dari penggunaan hutang dan digunakan sebagai
modal untuk mengurangi hutang De Angelo dan Masulis, dalam Mas‟ud
(2008). Profitabilitas adalah kemampuan perusahaan dalam memperoleh
laba proksi yang digunakan dalam profitabilitas adalah return of assets.
Perusahaan dengan rate of return yang tinggi cenderung menggunakan
proporsi hutang yang relatif kecil, karena dengan rate of return yang
tinggi, kebutuhan dana dihasilkan secara internal dari laba yang ditahan.
Penelitian didukung pula oleh penelitian dari Putu Hary Krisna
(2015), yang menunjukkan bahwa NDTS berpengaruh terhadap struktur
modal, depresiasi yang tinggi menunjukkan bahwa perusahaan memiliki
asset tetap yang tinggi dan semakin besar manfaat dari pengurangan pajak
yang diterima, sehingga sumber dana internal yang dimiliki semakin besar
dan berakibat pada rendahnya kebutuhan akan dana eksternal berupa
utang. Dalam penelitian Rizky Ardhianto (2014) disebutkan bahwa NonDebt Tax Shield tidak berpengaruh terhadap Struktur Modal perusahaan.
Didukung dengan penelitian Mohd. Wahyu Widodo (2014) Profitabilitas
berpengaruh jika dibandingkan penelitian yang dilakukan Abubakar
Assegraf (2013) dimana profitabilitas tidak berpengaruh. Sedangkan
ukuran perusahaan dalam penelitian Putu Hary Krisna (2015) ukuran
perusahaan tidak berpengaruh terhadap struktur modal

Menurut teori pecking order, ukuran perusahaan diprediksikan
memiliki hubungan negatif terhadap struktur modal. Selain itu menurut
Titman dan Wessel 1988 dalam Maidah (2016), penerbitan ekuitas pada
perusahaan kecil lebih banyak mengeluarkan biaya daripada perusahaan
besar. Dengan kata lain, semakin besar ukuran perusahaan, biaya
penerbitan ekuitas menjadi lebih murah.
Penelitian di atas didukung pula oleh penelitian dari Putu
Krisnanda Hary (2015), yang menunjukkan bahwa ukuran perusahaan
mempengaruhi struktur modal perusahaan sedangkan dalam penelitian
Mila diana sari (2014) ukuran perusahaan tidak mempengaruhi struktur
modal perusahaan

Profitabilitas adalah kemampuan perusahaan dalam memperoleh
laba proksi yang digunakan dalam profitabilitas adalah return of assets.
Perusahaan dengan rate of return yang tinggi cenderung menggunakan
proporsi hutang yang relatif kecil, karena dengan rate of return yang
tinggi, kebutuhan dana dihasilkan secara internal dari laba yang ditahan.
Hal ini sesuai dengan pecking order theory Dea (2012).
Dalam pecking order theory menyatakan bahwa perusahaan
cenderung menggunakan dana internal terlebih dahulu sebelum beralih ke
pembiayaan eksternal. Sehingga jika perusahaan memiliki tingkat
profitabilitas yang tinggi, maka akan cenderung menggunakan pendanaan
internal yang menggunakan retained earning dibandingkan dengan
menggunakan hutang.
Penelitian di atas didukung pula oleh penelitian dari Abubakar
Assegraf (2013) dimana Profitabilitas tidak berpengaruh terhadap struktur
modal sedangkan dalam penelitian Moh. Wahyu Widodo (2014) dan Mila
Diana Sari (2014) profitabilitas berpengaruh terhadap struktur modal.

Dalam struktur modal, non debt tax shield merupakan substitusi
interest expense yang akan berkurang saat menghitung pajak perusahaan
Muthia (2014). Menurut De Angelo et. al dalam Moch.Wahyu (2004)
menyatakan bahwa potongan pajak (tax deduction) yang berupa depresiasi
dan investment tax credit dapat digunakan untuk mengurangi pajak selain
bunga hutang. Jadi, dalam melakukan efesiensi penghitungan pajak selain
dengan membebankan biaya bunga hutang, perusahaan dapat
memanfaatkan keuntungan/perlindungan pajak melalui fasilitas perpajakan
yang diberikan oleh pemerintah atau disebut dengan non debt tax shield.
Tax shield effect dengan indikator non debt tax shield
menunjukkan besarnya biaya non kas yang menyebabkan penghematan
pajak yang bukan berasal dari penggunaan hutang dan dapat digunakan
sebagai modal untuk mengurangi hutang De Angelo dan Masulis, dalam
Mas‟ud (2008). Penghematan pajak selain dari pembayaran bunga akibat
penggunaan hutang juga berasal dari adanya depresiasi dan amortisasi.
Semakin besar depresiasi dan amortisasi akan menyebabkan semakin besar
penghematan pajak penghasilan dan semakin besar cash flow perusahaan.
Dengan demikian, suatu perusahaan yang memiliki non debt tax shield
yang tinggi cenderung akan menggunakan tingkat hutang yang lebih
rendah dan berarti variabel non debt tax shield berhubungan negatif
terhadap tingkat penggunaan hutang dalam struktur modal.
Penelitian di atas didukung pula oleh penelitian dari Mila Diana
Sari (2014) dan Putu Hary Krisnanda (2015), yang menunjukkan bahwa
Non Debt Tax Shield mempengaruhi struktur modal perusahaan sedangkan
penelitian Abubakar Assegraf (2013) dan Rizky Ardhianto (2014) Non
Debt Tax Shield tidak berpengaruh terhadap struktur modal

Industri Barang Konsumsi merupakan bagian salah satu bagian dari
perusahaan manufaktur yang ada di Indonesia. Industri Barang Konsumsi
masih menjadi pilihan utama bagi para Investor dalam menginvestasikan
dana mereka. Hal itu dikarenakan saham-saham mereka dari perusahaan
dalam Industri Barang Konsumsi yang masih menawarkan potensi kenaikan.
Dan juga Industri Barang Konsumsi terdiri dari 5 sektor, yakni Sektor
Makanan dan Minuman, Sub Sektor Rokok, Sub Sektor Farmasi, Sub Sektor
Farmasi dan Barang Rumah Tangga, dan Sub Sektor Peralatan Rumah
Tangga.
Seluruh sub sektor yang ada pada Industri Barang Konsumsi
merupakan para produsen dari produk-produk mendasar konsumen, seperti
makanan, minuman, obat dan produk-produk rumah tangga. Produk-produk
yang dihasilkan tersebut bersifat konsumtif dan disukai orang sehingga para
produsen dalam industri ini memiliki tingkat penjualan yang tinggi yang
berdampak pada pertumbuhan sektor industri ini.
Indeks manufaktur yang sebagian besar komponen pembentuknya
terdiri dari perusahaan yang bergerak di industri barang konsumsi, industri
dasar, dan aneka industri mengalami kenaikan 9,37%. Perusahaan yang
bergerak di industri barang konsumsi sebanyak 31 emiten memiliki bobot
44% dari pembentukan indeks manufaktur, sementara aneka industri (40
emiten) dan industri dasar (44 emiten) masing-masing 27%. Daya tahan
sektor manufaktur terutama ditopang sektor konsumer yang tumbuh 28%.
Kenaikan ini merupakan kenaikan tertinggi kedua dari sepuluh sektor yang
ada. Kinerja sektor konsumer juga lebih tinggi dari dua sektor lainnya yakni
sektor aneka industri dan industri dasar yang juga menjadi bagian indeks
manufaktur. kenaikan indeks manufaktur di tengah hantaman sejumlah
sentimen negatif kenaikan biaya produksi karena penggerak indeks
manufaktur sebagian besar berasal dari emiten konsumer yang bersifat
diversif, seperti PT Kalbe Farma Tbk (KLBF) dan PT Unilever Tbk (UNVR).
Ketersediaan bahan baku sejumlah emiten manufaktur cukup terjaga sehingga
pelemahan nilai tukar rupiah tidak memberi dampak signifikan (Indonesia
Finance Today, 2017).

Ukuran perusahaan bisa didefinisikan sebagai rata-rata hasil penjualan
pada periode berjalan sampai dengan beberapa tahun yang akan datang. Hasil
penjualan ini tentunya sudah dikurangi dengan besaran biaya yang
dikeluarkan setiap bulannya dalam periode tahun berjalan dan beberapa tahun
yang akan datang. Apabila jumlah penjualan lebih besar dari biaya yang
dikeluarkan maka pendapatan yang diperoleh akan semakin besar tentunya
besaran penghasilan ini adalah sebelum dikenai pengurangan pajak. Apabila
hasil penjualan lebih kecil dari biaya yang dikeluarkan, maka perusahaan tentu
saja dalam keadaan rugi. Hal ini sangat tidak diinginkan oleh pemilik
perusahaan. Oleh karena itu semua perusahaan pasti mengupayakan agara
usaha yang dijalankan memperoleh laba.
Menurut Titman dan Wessel (1988) dalam Moch. Wahyu (2014),
penerbitan ekuitas pada perusahaan kecil lebih banyak mengeluarkan biaya
daripada perusahaan besar. Dengan kata lain, semakin besar ukuran
perusahaan, biaya penerbitan ekuitas menjadi lebih murah. Perusahaan yang
lebih besar menghadapi biaya ke-bangkrutan yang lebih rendah dari
perusahaan perusahaan- perusahaan kecil. Ukuran perusahaan diukur dengan
me-log natural dari total aset.

Tujuan penggunaan rasio profitabilitas bagi perusahaan, maupun
bagi pihak luar perusahaan, yaitu :
a. Untuk mengukur dan menghitung laba yang diperoleh perusahaan dalam
suatu periode tertentu;
b. Untuk menilai posisi laba perusahaan tahun sebelumnya dengan tahun
sekarang;
c. Untuk menilai perkembangan laba dari waktu ke waktu;
d. Untuk menilai besarnya laba bersih sesudah pajak dan modal sendiri;
e. Untuk mengukur produktivitas seluruh dana perusahaan yang digunakan
baik modal pinjaman maupun modal sendiri;
f. Untuk mengukur produktivitas dari seluruh dana perusahaan yang
digunakan baik modal sendiri;
g. Dan tujuan lainnya.
Sementara itu, manfaat yang diperoleh adalah untuk :
a. Mengetahui besarnya tingkat laba yang diperoleh perusahaan dalam satu
periode;
b. Mengetahui posisi laba perusahaan tahun sebelumnya dengan tahun
sekarang;
c. Mengetahui perkembangan laba dari waktu ke waktu;
d. Mengetahui besarnya laba bersih sesudah pajak dengan modal sendiri;
e. Mengetahui produktivitas dari seluruh dana perusahaan yang digunakan
baik modal pinjaman maupun modal sendiri Subramanyam (2014:143)

Profitabilitas adalah kemampuan perusahaan memperoleh laba dalam
hubungannya dengan penjualan, total aktiva maupun modal sendiri.
Profitabilitas merupakan rasio yang digunakan untuk mengukur efektivitas
secara manajemen secara keseluruhan yang ditunjukkan oleh besar kecilnya
tingkat keuntungan yang diperoleh dalam hubungannya dengan penjualan
maupun investasi Fahmi (2011:135). Rasio profitabilitas merupakan rasio
untuk menilai kemampuan perusahaan dalam mencari keuntungan. Rasio ini
juga memberikan ukuran tingkat efektivitas manajemen suatu perusahaan. Hal
ini ditunjukkan oleh laba yang dihasilkan dari penjualan dan pendapatan
investasi. Intinya adalah penggunaan rasio ini menunjukkan efesiensi
perusahaan.
Menurut Brigham dan Houston (2011:40) mengatakan bahwa
perusahaan dengan tingkat pengembalian yang tinggi atas investasi
menggunakan hutang yang relatif kecil. Tingkat pengembalian yang tinggi
memungkinkan untuk membiayai sebagian besar kebutuhan pendanaan dengan
dana yang dihasilkan internal.
Menurut Sartono (2010), profitabilitas adalah kemampuan perusahaan
dalam memperoleh laba dalam hubungannya dengan penjualan, total aktiva
maupun modal sendiri. Profitabilitas merefleksiakan earning untuk pendanaan
investasi. Proksi yang digunakan dalam profitabilitas adalah ROA, yaitu ratio
of earning before interest and taxes to total asset.
Menurut pecking order theory, perusahaan dengan tingkat
keuntungan yang besar memiliki sumber pendanaan internal yang lebih
besar dan memiliki kebutuhan untuk melakukan pembiayaan investasi
melalui pendanaan eksternal yang lebih kecil Adrianto dan Wibowo (2007)

Definisi Non Debt Tax Shield
Non Debt Tax Shield merupakan sebagai penentu struktur modal bukan
dari hutang. Berupa pembebanan biaya depresiasi dan amortisasi terhadap laba
dan rugi. Depresiasi dan amortisasi sebagai pendorong bagi perusahaan untuk
mengurangi hutang karena depresiasi dan amortisasi merupakan cash flow
sebagai sumber modal dari dalam perusahaan sehingga dapat mengurangi
pendanaan dari hutang.
Menurut Modigliani dan Miller dalam Sari,dkk (2013) perusahaan
yang memiliki non debt tax shield (penghematan pajak sebagai akibat dari
pembebanan depresiasi aktiva berwujud) tinggi tidak perlu menggunakan
hutang dalam jumlah yang besar. Alasannya, beban depresiasi dapat
digunakan sebagai substitusi perlindungan pajak yang berasal dari beban
bunga hutang sehingga perusahaan tidak perlu menggunakan banyak hutang
untuk mendapatkan perlindungan pajak..
Berkaitan dengan tax shield, De Angelo et,Al dalam Assegraf (2013)
menyatakan bahwa potongan pajak (tax deduction) yang berupa depresiasi dan
invesmenta tax credit dapat digunakan untuk mengurangi pajak selain bunga
hutang yang kecil dalam struktur modalnya

Teori ini menunjukkan kecenderungan perusahaan memilih
pembiayaan berdasarkan hirarki sumber dana yang paling disukai. Hal ini
dikarenakan adanya informasi asimetrik (asymmetric information) yang
menunjukkan bahwa manajemen mempunyai informasi yang lebih banyak
(tentang prospek, risiko dan nilai perusahaan) daripada pemodal publik.
Manajemen mempunyai informasi yang lebih banyak dari pemodal karena
merekalah yang mengambil keputusan keputusan keuangan, menyusun
berbagai rencana perusahaan, dan sebagainya. Kondisi ini dapat dilihat dari
reaksi harga saham pada waktu manajemen mengumumkan sesuatu (seperti
peningkatan pembayaran dividen). Asimetrik informasi, biaya transaksi, dan
biaya emisi merupakan faktor-faktor yang mempengaruhi pendanaan sehingga
cenderung mendorong perilaku pecking order theory Husnan (2006).
Para manajer akan menerbitkan sekuritas sesuai dengan urutan risiko
yang paling kecil sesuai pecking order theory, dengan maksud untuk
mengurangi berbagai biaya yang timbul dari pemilihan dana antara hutang
atau ekuitas. Sesuai dengan teori ini maka investasi yang akan dibiayai dengan
dana internal terlebih dulu (yaitu laba yang ditahan) kemudian baru diikuti
oleh penerbitan hutang baru dan akhirnya dengan penerbitan ekuitas baru.
Penggunaan dana internal tidak mengharuskan perusahaan mengungkapkan
informasi baru kepada pemodal sehingga dapat menurunkan harga saham.
Secara ringkas pecking order theory tersebut menyatakan sebagai
berikut Brealy dan Myers dalam Husnan (2006) :
1. Perusahaan menyukai Internal Financing (pendanaan dari hasil operasi).
2. Perusahaan mencoba menyesuaikan rasio pembagian dividen yang
ditargetkan dengan berusaha menghindari perubahan pembayaran dividen
secara drastis.
3. Kebijakan dividen yang relatif segan untuk diubah, disertai untuk fluktuasi
profitabilitas dan kesempatan investasi yang tidak bisa diduga,
mengakibatkan bahwa dana hasil operasi kadang-kadang melebihi
kebutuhan dana untuk investasi meskipun dalam kesempatan lain mungkin
kurang.
4. Apabila pendanaan dari luar (External Financing) diperlukan, maka
perusahaan akan menerbitkan sekuritas yang paling aman terlebih dahulu,
yaitu dimulai dengan menerbitkan obligasi terlebih dahulu, kemudian
diikuti dengan sekuritas yang berkarakteritik opsi (seperti obligasi
konversi), baru kemudian bila masih belum mencukupi saham baru
diterbitkan.
5. Dalam teori pecking order, tidak ada satu target debt to equity ratio karena
ada dua jenis modal sendiri yang preferensinya berbeda, yaitu internal
(laba ditahan) dan eksternal (penerbitan saham). Modal sendiri yang
berasal dari dalam perusahaan (internal) lebih disukai daripada modal
sendiri yang berasal dari luar perusahaan (eksternal).
Ada dua alasan mengapa pendanaan eksternal dalam bentuk hutang
lebih disukai daripada modal sendiri yang berasal dari luar perusahaan
(eksternal). Yang pertama adalah pertimbangan biaya emisi. Biaya emisi
obligasi lebih murah dari biaya emisi saham baru. Yang kedua, manajer
khawatir kalau penerbitan saham baru akan ditafsirkan sebagai kabar buruk
oleh para pemodal dan membuat harga saham akan turun. Ataupun sinyal
berupa penerbitan saham baru ditafsirkan harga saham sudah terlalu tinggi
sehingga akan terjadi underpricing pada saham baru yang diterbitkan
perusahaan. Hal ini disebabkan antara lain oleh kemungkinan adanya asimetrik
informasi antara pihak manajer dengan pihak modal.

The Modigliani-Miller Model Franco Modigliani dan Merton Miller
memperkenalkan model teori struktur modal secara matematis, scientific, dan
atas dasar penelitian yang terus menerus Sartono (2010). Beberapa asumsi
MM mencakup hal-hal sebagai berikut :
1. Risiko bisnis perusahaan dapat diukur dengan standar deviasi laba
sebelum bunga dan pajak dan perusahaan yang memiliki risiko bisnis sama
dikatakan berada dalam kelas yang sama.
2. Semua investor dan investor potensial memiliki estimasi yang sama
terhadap EBIT perusahaan di masa mendatang, dengan demikian semua
investor memiliki harapan yang sama atau homogeneous expectations
tentang laba perusahaan dan tingkat risiko perusahaan.
3. Saham dan obligasi diperdagangkan dalam pasar modal yang sempurna
(perfect capital market).
Pada tahun 1963 dikembangkan model MM dengan pajak. MM
menyimpulkan bahwa penggunaan hutang (leverage) akan meningkatkan nilai
perusahaan karena penghematan pajak. Penghematan ini didapatkan karena
penghasilan kena pajak akan berkurang akibat penggunaan hutang (bersifat
tax deductible), sehingga jumlah pajak yang dibayarkan lebih kecil
dibandingkan perusahaan yang tidak memiliki hutang. Model MM dengan
pajak menyimpulkan bahwa perusahaan seharusnya menggunakan hampir
100% hutang. Kemudian pada tahun 1976, Miller menyajikan suatu teori
struktur modal yang juga meliputi pajak untuk penghasilan pribadi. Pajak
pribadi ini adalah pajak pribadi dari saham dan obligasi.
Terdapat beberapa kritik mengenai pendekatan Modigliani-Miller yang
mengatakan dalam kondisi ada pajak perusahaan akan semakin baik apabila
menggunakan hutang semakin besar. Namun dalam praktiknya tentu hal
semacam ini tidak akan terjadi. Beberapa titik lemah pendekatan ModiglianiMiller:
1. Pendekatan MM mengamsumsikan bahwa tidak ada biaya transaksi, maka
proses arbitrase boleh dikatakan tanpa biaya, sementara dalam
kenyataannya komisi broker ini cukup besar.
2. MM pada awalnya mengasumsikan bahwa investor dan perusahaan
memiliki akses yang sama terhadap lembaga keuangan. Artinya kedua
pihak dapat meminjam dengan tingkat bunga sebesar tingkat keuntungan
bebas risiko. Dalam kenyataannya kita secara mudah dapat menganalisis
bahwa investor besar mungkin memperoleh hutang dengan bunga yang
lebih rendah sedangkan investor individu mungkin harus meminjam
dengan tingkat bunga yang lebih tinggi.
3. MM juga mengasumsikan tidak ada konflik antar pihak dalam perusahaan
atau agency problem yang dapat menimbulkan biaya yang sangat besar
agency cost.
4. Dan tidak mempertimbangkan financial distress yang mungkin dihadapi
perusahaan. Semakin besar proporsi hutang dalam struktur modal maka
semakin besar pula beban tetap pembayaran bunga hutang-perusahaan.
Perusahaan yang mengalami financial distress besar kemungkinan tidak
dapat membayar kembali hutang perusahaan

Tingkat risiko perusahaan dapat tercermin dari debt to equity ratio
yang menunjukkan seberapa besar modal sendiri yang dimiliki oleh
perusahaan dalam memenuhi kewajiban–kewajiban perusahaan. Kewajiban
berupa hutang jangka panjang dan hutang jangka pendek. Semakin tinggi
tingkat hutang yang dimiliki perusahaan, maka semakin berisiko perusahaan
tersebut, sebaliknya semakin rendah tingkat pengembalian hutangnya maka
risiko perusahaan juga semkain rendah.
Untuk mencari seberapa besar struktur modal perusahaan yaitu dengan
menggunakan debt to equity ratio (DER) yang membandingkan total
keseluruhan dari hutang dengan modal sendiri milik perusahaan. Rasio ini
akan memperlihatkan bagaimana kemampuan perusahaan dalam melunasi
seluruh hutangnya dengan menggunakan modal sendiri milik perusahaan.
Dengan memperbesar tingkat leverage, maka hal ini akan menunjukkan
bahwa tingkat ketidakpastian return yang dihasilkan akan semakin tinggi pula
Subramanyam (2014:110).

Struktur modal merupakan pendanaan ekuitas dan utang pada suatu
perusahaan yang sering dihitung berdasarkan besaran relatif berbagai sumber
pendanaan. Stabilitas keuangan perusahaan dan risiko gagal melunasi utang
bergantung pada sumber pendanaan serta jenis dan jumlah berbagai aset yang
dimiliki perusahaan Subramanyam (2014:106).
Struktur modal mengacu pada sumber pendanaan perusahaan.
Pendanaan dapat diperoleh dari modal ekuitas yang relatif permanen hingga
sumber pendanaan jangka pendek sementara yang lebih beresiko. Saat
memperoleh pendanaan, perusahaan akan menginvestasikannya pada berbagai
aset. Aset mencerminkan sumber keamanan sekunder bagi pemberi pinjaman
dan diperoleh dari pinjaman yang dijamin oleh aset tertentu hingga aset yang
tersedia sebagai pengaman umum bagi kreditor tanpa jaminan. Hal ini dan
faktor lainnya menghasilkan perbedaan risiko yang terkait dengan berbagai
aset dan sumber pendanaan.
Menurut Sartono (2010:225), struktur modal adalah perimbangan
jumlah hutang jangka pendek yang bersifat permanen atau perbandingan
antara hutang jangka panjang dan modal sendiri yang digunakan perusahaan.
Struktur modal yang optimal merupakan pilihan alternatif kombinasi modal
sendiri dan modal hutang jangka panjang serta menghasilkan nilai perusahaan
tinggi dan biaya modal rendah. Pengambilan keputusan struktur modal perlu
dilakukan secara optimal dan selektif, karena setiap sumber modal memiliki
jangka waktu, tingkat risiko dan biaya yang beragam. Semakin besar struktur
modal perusahaan tersebut berarti semakin besar pula risiko yang ditanggung
sebuah perusahaan karena semakin banyak biaya hutang yang ditanggung
untuk melakukan operasinya